Почему инвесторы все чаще видят в компаниях более надежные вложения, чем в облигации правительств

В глобальном рынке облигаций объемом 150 триллионов долларов инвесторы приходят к выводу, что облигации некоторых компаний надежнее, чем выпущенные даже наиболее влиятельными правительствами.

С начала пандемии в корпоративных советах директоров руководители справляются с ростом процентных ставок, поддерживая строгие бюджеты и снижая общую задолженность. В то же время правительства развитых стран продолжают увеличивать расходы, и среднее соотношение долга к ВВП среди стран Группы семи промышленно развитых наций будет расти как минимум до конца текущего десятилетия.

В результате инвесторы требуют более низкой доходности по облигациям Microsoft Corp., Airbus SE, L’Oreal SA и Siemens AG, чем по облигациям их стран происхождения. Хотя это явление не является беспрецедентным, сочетание высокого спроса на корпоративные облигации и ослабления фискальной дисциплины приводит к тому, что все больше компаний на развитых рынках попадают в этот список.

Ослабление статуса надежных гаваней, которым десятилетиями пользовались несколько стран, включая США, указывает на то, что популистская политика подрывает основу для жестких фискальных компромиссов. Последовательно сменявшие друг друга премьер-министры Франции пока не смогли принять меры по сдерживанию бюджета, а в США федеральный дефицит остается выше 6% на остаток второго срока президента Дональда Трампа. Такие действия вызывают беспокойство у инвесторов.

Падение восприятия верховенства права удерживает инвесторов от вложений, отметила Пилар Гомес-Браво, соуправляющий директор по фиксированному доходу в лондонском офисе MFS International, управляющей активами на 660 миллиардов долларов. Структурно режим меняется, и люди предпочитают корпоративные балансы, которые в лучшем состоянии, чем у некоторых суверенных эмитентов.

Способность повышать налоги и печатать деньги десятилетиями делала облигации казначейства США или Европы основой портфелей, за ними следовали немецкие или британские суверенные бумаги. Даже лучшие компании на развитых рынках всегда считались чуть более рискованными, чем их государства. Однако динамика долга изменилась до такой степени, что это все реже соответствует реальности.

В 10 лет после глобального финансового кризиса чистое предложение — новый долг минус погашающиеся старые облигации — росло схожими темпами у правительств и корпораций, согласно индексам Bloomberg. С 2020 года эмиссия суверенного долга значительно опережает после введения правительств дорогостоящих мер поддержки экономик во время локдаунов из-за Covid.

Это отразилось на кредитных рейтингах: США и Франция недавно подверглись понижениям, в то время как компании в Северной Америке и Западной Европе получают повышения с самой высокой скоростью за последнее десятилетие.

Разрыв, вероятно, расширится: Институт международных финансов в сентябре предупредил о всплеске государственного долга, отметив, что политикам все труднее принимать необходимые жесткие решения для корректировки курса.

Конгрессный бюджетный офис США в июле оценил, что налоговые сокращения, введенные Трампом в этом году, добавят 3,4 триллиона долларов к дефициту США за следующие 10 лет. Во Франции, второй по величине экономике еврозоны, тупик вокруг предлагаемых реформ по сокращению бюджета грозит сохранить дефицит выше 5% и в следующем году. Даже Германия обходит свои собственные бюджетные правила, чтобы увеличить давно отстающие расходы на оборону и инфраструктуру.

Для правительств ключевым является переизбрание, отметил Ханс Миккельсен, стратег по кредитам в TD Securities USA в Нью-Йорке. Переизбрание не обеспечивается сокращением услуг или повышением налогов, поэтому всегда идет речь о дополнительных расходах, в отличие от компаний, ориентированных на рост прибыли.

Ключевой показатель кредитоспособности корпораций — чистый долг относительно прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации — в последние годы держится недалеко от минимальных значений после финансового кризиса, несмотря на более высокие затраты на заимствования. Для около 2500 компаний в индексе MSCI ACWI этот показатель в среднем улучшился до 1,74 раза в первой половине этого года с 2,53 десять лет назад, показывают данные Bloomberg. Более низкое значение указывает на более сильные балансы.

Напротив, соотношение долга к ВВП в крупных экономиках растет, и Международный валютный фонд оценивает, что оно будет увеличиваться ежегодно до 2030 года примерно до 137%.

Microsoft Corp., лидер в технологиях с рыночной капитализацией почти 4 триллиона долларов и рейтингом triple-A, имеет такую сильную прибыль, что чистый долг составляет лишь десятую часть прибыли за последние 12 месяцев. Во Франции Orange, ранее известная как France Telecom и классический пример снижения долговой нагрузки, вознаграждается трейдерами более низкой премией за риск. Около 5% французских инвестиционных грейд-нотаций торгуются с доходностью ниже, чем государственный долг, по данным Bloomberg.

Европейские кредитные стратеги Bank of America под руководством Барнабби Мартина в сентябре отметили, что мнение о корпорациях как о более безопасных, чем суверены, стало шире распространено, и рынки перешли Рубикон, начиная оценивать некоторые облигации ужесточеннее, чем государственные.

Дополнительный спред, который инвесторы требуют за持有 глобального инвестиционного грейд-корпоративного долга по сравнению с государственными бенчмарками, в прошлом месяце упал до минимума с 2007 года, согласно индексу Bloomberg. Американские компании составляют более половины этого индекса, и несмотря на поток продаж в этом году, BNP Paribas SA в сентябре оценила, что спрос на американские корпоративные облигации значительно превышает чистое предложение.

Meta Platforms Inc. и Alphabet Inc., материнская компания Google, недавно продемонстрировали сильный аппетит к высокооцененным бумагам в больших объемах. Эмиссия Meta на 30 миллиардов долларов получила заявки на 125 миллиардов, рекорд для корпоративных продаж, а Alphabet привлекла около 90 миллиардов заявок на 25 миллиардов. Спреды по всем траншам для обеих компаний были ужесточеннее, чем у аналогично рейтингованных американских корпоративных облигаций.

Это несмотря на опасения инвесторов по поводу планов технологических фирм на крупные расходы в искусственный интеллект. В начале октября Meta закрыла сделку на 30 миллиардов долларов частного капитала для дата-центра в Луизиане, структурированную так, чтобы она не отражалась в балансе компании. Сделка подчеркивает обеспокоенность тем, как компании финансируют строительство ИИ-инфраструктуры.

Несмотря на интерес к корпоративным облигациям, неясно, будут ли они привлекательны для инвесторов, ищущих безопасность в волатильные времена. Ликвидность остается ниже, чем на рынке государственных облигаций, а премия за риск для топ-уровневого корпоративного долга выше на длинных сроках — что предполагает снижение воспринимаемой кредитоспособности по сравнению с правительствами со временем.

Рост центральных банков развитых стран как влиятельных игроков на рынках облигаций своих стран в последние годы сдерживал бонди-вигилянтов, позволяя правительствам проводить более мягкую фискальную политику. Ключевым является то, что правительства могут использовать власть по налогам для привлечения средств от богатейших фирм в кризис.

Годы таких стран, как Япония и США, проводящих очень расточительную фискальную политику без последствий, дали уверенность многим политикам — и избирателям — в том, что фискальные опасения преувеличены для мощных наций, отметил Матье Савари, главный стратег по развитым рынкам за пределами США в BCA Research.

В итоге трейдеры облигаций начинают приписывать повышенный риск обремененным долгами правительствам и обращаются к компаниям, ожидая дальнейшего ухудшения ситуации. Это фундаментальное изменение настроений, которое, вероятно, продолжится.

Правительства просто продолжают и ничего не происходит, в то время как корпорации выполнили свою работу: снизили долговую нагрузку и остаются дисциплинированными в расходах, отметил Стеффен Ульманн, старший портфельный менеджер по инвестиционному грейду в HAGIM GmbH во Франкфурте.