Революция искусственного интеллекта меняет инвестиционные стратегии в сфере программного обеспечения

Представитель Apollo Global Management Джон Зито удивил аудиторию инвесторов своим выступлением.

На собрании в Торонто осенью прошлого года он отметил, что настоящей угрозой для рынков частного капитала не являются тарифы, инфляция или длительный период высоких процентных ставок. По его словам, реальный риск заключается в том, возможно ли будущее программного обеспечения.

Эти замечания, впервые обнародованные, представляют собой прямой вызов одному из устоявшихся предположений частного капитала. В течение многих лет инвесторы направляли сотни миллиардов долларов в бизнесы по разработке программного обеспечения, рассчитывая на стабильный рост и устойчивые повторяющиеся доходы. Однако революция в области искусственного интеллекта теперь подвергает эту основу испытанию.

С ростом опасений компании, такие как Arcmont Asset Management и Hayfin Capital Management, привлекли консультантов для проверки своих портфелей на наличие уязвимых бизнесов, по сведениям источников, знакомых с ситуацией. Apollo сократила долю софтверных активов в своих фондах прямого кредитования почти вдвое в 2025 году, с примерно 20% в начале года.

Неопределенность относительно будущих победителей и проигравших волнует несколько рынков. Во вторник акции, воспринимаемые как уязвимые к влиянию ИИ, упали после выпуска новой инструмента от Anthropic, что усилило опасения по поводу нарушений в бизнесе. В последние дни Blue Owl Capital Inc. сообщила о значительных оттоках из фонда, ориентированного на технологии, а две европейские софтверные компании приостановили сделки по кредитам.

Нарушение традиционных моделей является ключевой угрозой, как отметил представитель Blackstone Джон Грей.

Хотя различные бизнес-модели подвергаются риску, модель software-as-a-service особенно уязвима. Компании, ориентированные на ИИ, часто предлагают более быстрые и дешевые решения, что ставит под угрозу конкуренцию для фирм, ранее работавших в защищенном секторе, со стороны новых игроков.

Инструменты вроде Claude Code от Anthropic и другие стартапы, позволяющие пользователям без опыта программирования создавать софт, нарушают традиционный SaaS, значительно снижая барьер входа в программирование и подрывая жесткие универсальные продукты.

Технологический частный капитал в его нынешней форме утратил актуальность, как отметил Исаак Ким, партнер венчурной фирмы Lightspeed, ранее возглавлявший технологический бизнес Elliott Investment Management, в недавнем сообщении.

Сектор оставался популярной целью для компаний по выкупу и их партнеров в области частного кредитования. С 2015 по 2025 год более 1900 софтверных компаний были приобретены покупателями частного капитала в сделках на сумму свыше 440 миллиардов долларов, согласно собранным данным.

Сделки обычно легко одобрялись инвестиционными комитетами благодаря простой модели. Доходы были устойчивыми, поскольку технологии интегрированы в бизнес-процессы, от расчета зарплат до управления персоналом, а модель подписки обеспечивала предсказуемые денежные потоки.

Теперь кредиторы уделяют пристальное внимание тому, как потенциальные заемщики справляются с новыми технологическими вызовами, по словам источников, знакомых с ситуацией. Это первый вопрос, который задают руководителям софтверных компаний на встречах по поводу заимствований.

Приобретение софтверного бизнеса, улучшение маржи и добавление левериджа предполагает, что основной продукт останется актуальным достаточно долго, чтобы финансовые маневры сработали, отметил Ким. ИИ изменил это предположение.

В прошлом году две аутсорсинговые компании, KronosNet и Foundever, столкнулись с трудностями на фоне повышенного внимания инвесторов к ИИ. Их долг теперь торгуется на уровнях, близких к дефолтным. Цены облигаций других софтверных компаний, включая McAfee и ION Platform Investment Group, значительно снизились.

Также в 2025 году кредитное подразделение CVC Capital Partners взяло под контроль бизнес по поддержке контактных центров Sabio Group после того, как предыдущий владелец не смог найти покупателя.

Все сосредоточены на рисках пузыря, но наибольшая угроза — это риск нарушения, отметил Джон Грей из Blackstone на Bloomberg TV. Что происходит, когда отрасли меняются за ночь, подобно тому, как интернет повлиял на Yellow Pages в девяностых.

На частных рынках компании с высокой долговой нагрузкой запрашивают отсрочку по кредитам, а крупные кредиторы снизили оценки по займам софтверным компаниям, таким как Edmentum и Foundever, в некоторых случаях до дефолтных уровней.

Настроения на рынке акций стали все более пессимистичными. Индекс S&P North American software упал на 15% в январе, что стало самым большим месячным снижением с октября 2008 года.

Экспозиция частного кредита к софту может быть значительно выше, чем показывают некоторые данные. Barclays оценивает, что так называемые бизнес-девелопмент-компании — фонды, которые напрямую кредитуют фирмы — имеют около 20% портфелей, связанных с сектором, но другие источники считают эту долю существенно большей.

Если софтверный бизнес в здравоохранении, фонд классифицирует его как экспозицию в здравоохранении, отметил аналитик Raymond James Роберт Додд. Экспозиция к софту значительно выше, чем кажется.

Дополнительная тревога связана с моделью софтверной отрасли с низкой материалоемкостью. С меньшей физической инфраструктурой для изъятия с целью возврата средств это может привести к большим потерям.

Недавние комментарии Зито отражают изменения в оценке угрозы от ИИ.

В 2022 году, незадолго до того, как Hellman & Friedman и Permira заплатили чуть более 10 миллиардов долларов за Zendesk Inc., совет директоров софтверной фирмы перечислил риски, с которыми сталкивалась компания.

Они упомянули потенциальную рецессию, стойкую высокую инфляцию и экономические препятствия. ИИ не фигурировал в списке.

Всего через неделю после закрытия сделки в ноябре 2022 года был запущен ChatGPT.

Однако фирмы под угрозой не остаются в стороне. Многие сами используют эту технологию, и для тех, кто делает это эффективно, ИИ может стать преимуществом. Годовой повторяющийся доход от внутреннего ИИ-предложения Zendesk, например, теперь превышает 200 миллионов долларов, составляя 10% выручки, по сведениям источника, знакомого с ситуацией. Некоторые фирмы ожидают, что ИИ поможет снизить затраты.

Брайан Рудер, со-гендиректор Permira, указывает на риски, но считает, что обеспокоенность преувеличена.

Если оглянуться на предыдущие сдвиги в технологических платформах, история показывает, что будут победители и проигравшие с обеих сторон — среди ИИ-нативных и традиционных SaaS-компаний, отметил он.

В период бума звезды вроде Coupa Software и Cloudera торговались почти по 60-кратному коэффициенту к прибыли, согласно данным Pitchbook.

В 2025 году софтверные компании по модели SaaS приобретались частным капиталом в среднем по 18-кратному коэффициенту, по сравнению с 24 в предыдущем году.

Ореол неуязвимости софтверной отрасли был неуместен уже некоторое время, отметил Робин Думар, основатель менеджера частного кредита Park Square, добавив, что метрики вроде огромных множителей прибыли противоречат финансовой логике.

Эта глава, надеюсь, подошла к концу.