Как новая администрация Трампа стремится предотвратить финансовые просчеты из прошлого срока и обеспечить стабильность на рынках

Трейдеры в настоящее время мало ориентируются на текущую ситуацию. Год выдался насыщенным событиями, цены на активы развиваются стабильно, а предстоящее заседание Федеральной резервной системы выглядит рутинным. Видимо, нас ждет еще один год с значительными изменениями, и неудивительно, что интерес смещается в будущее.

Выступление президента Дональда Трампа во вторник в штате Пенсильвания, где он защищал свои достижения в области инфляции и доступности товаров, можно расценить как признание того, что его команда упустила контроль над этой темой, подобно предыдущей администрации. Республиканцам будет непросто сохранить большинство в Палате представителей в следующем году, и ясно, что экономика станет ключевым полем борьбы.

Это создает любопытные перспективы для финансовых рынков. Команда Трампа заинтересована в том, чтобы не повторить опыт первого срока, когда успешный старт в должности завершился резким ростом активов после одобрения налоговых льгот в конце первого года. Это привело к двум серьезным коррекциям в 2018 году, что способствовало победе демократов на промежуточных выборах и вынудило Федеральную резервную систему перейти к мягкой денежно-кредитной политике.

В этом контексте тот факт, что индекс S&P 500 все еще находится чуть ниже максимума октября, можно считать почти позитивным. Однако налоговые послабления в рамках Закона о прекрасном билле начнут ощущаться в карманах граждан только в начале нового года. Если Верховный суд признает незаконным использование чрезвычайных полномочий для введения тарифов, что кажется вероятным, это обяжет правительство компенсировать компаниям расходы, что станет дополнительным фискальным стимулом.

Администрация в любом случае намерена поддерживать высокие темпы экономического роста, чтобы улучшить восприятие уровня жизни населения перед выборами. Доходность долгосрочных облигаций растет, несмотря на ожидаемое снижение ставки Федеральной резервной системы, в основном из-за опасений перегрева экономики. Мир сильно изменился за последние восемь лет, и Трамп 2.0 отличается от Трампа 1.0, но рынки и экономика, вероятно, пройдут похожий путь.

Вопрос о переоцененности акций остается актуальным. Акции не существуют в изоляции; их высокая стоимость означает чрезмерную цену по сравнению с альтернативами, такими как облигации, историческими данными или другими регионами. В конечном итоге их ценность определяется готовностью кого-то платить, поэтому оценка сама по себе не подходит для прогнозирования сроков. Однако она полезна для определения среднесрочных границ, особенно при строгом подходе.

Связь между текущими оценками рынка и последующими 10-летними доходностями очень прочна, как показывает график, основанный на исторических данных. Автор отмечает, что такие графики часто побуждают инвесторов покидать рынок, хотя это редко оправдано. Тем не менее, зависимость верна: чем выше текущая оценка, тем ниже ожидаемая доходность на следующее десятилетие, и это подтверждается обширной историей.

Следующий график основан на данных Роберта Шиллера из Йельского университета. Он отражает CAPE (циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль, рассчитанный на основе средних реальных прибылей за десятилетие) и избыточную доходность CAPE (разницу между CAPE и доходностью 10-летних казначейских облигаций США) для индекса S&P 500 с 1881 года. За этот период CAPE был выше текущего лишь в несколько месяцев на пике пузыря доткомов. Хотя есть аргументы в пользу более высоких мультипликаторов для технологических компаний с низкими капитальными затратами и быстрым ростом, история показывает, что такие высокие цены на акции не сохраняются надолго. Учитывая растущие расходы на дата-центры, эти компании уже не так капиталоемки.

Сравнение с облигациями менее драматично. Избыточная доходность CAPE бывала ниже текущей несколько раз. Это предполагает, что S&P 500 опередит облигации в ближайшее десятилетие, что не идеально, но и не катастрофа.

Также стоит отметить, что оценки имеют смысл только в сравнении. Низкие доходности облигаций оправдывали дорогие акции. Рост доходностей облигаций может оказаться важнее технологического сектора.

Сравнение дивидендной доходности S&P 500 — базового показателя отдачи в наличных — с доходностью 10-летних казначейских облигаций показывает, что облигации теперь предлагают больше, несмотря на меньший риск. Период после глобального финансового кризиса, когда искусственно низкие доходности облигаций поддерживали рынок акций, завершился.

Это касается не только США. В Германии доходность 10-летних бондов теперь превышает дивидендную доходность DAX впервые с 2011 года, после нескольких лет отрицательных ставок Европейского центрального банка. Аналогично, в Японии рост доходности 10-летних гособлигаций может впервые с 2008 года превысить дивидендную доходность индекса Topix.

Это нормализация после периода дешевой ликвидности, что полезно. Однако это период испытаний, чтобы понять, смогут ли акции поддерживать высокие мультипликаторы в новой эре или они просто пользовались избыточной ликвидностью.

Это не значит, что нужно полностью выходить из акций. Исторически акции сохраняют ценность за 10 лет и часто показывают лучший результат. Но есть другие варианты инвестиций, и история подсказывает, что сейчас подходящее время для диверсификации.

До недавнего времени крупнейшая компания мира была почти без конкурентов. Затем инвесторы заметили, что у Nvidia Corp. появились соперники, такие как Google, и настроения пошатнулись. Ослабить лидерство в производстве чипов для искусственного интеллекта было бы огромной задачей, но вероятность этого растет.

Для инвесторов, обеспокоенных позицией компании, объявление на этой неделе о смягчении США экспортных ограничений на полупроводники H200 Nvidia в Китай стало положительным сигналом. Хотя эти чипы не самые передовые в линейке Nvidia, они значительно превосходят доступные в Китае аналоги. Инвесторы могут увидеть в этом расширение рынка, что снижает риски потери доли, делая ее постепенной, а не критической. Реакция рынка на это изменение политики Вашингтона была умеренной.

Сохраняется мнение, что более дешевые и эффективные чипы TPU от Alphabet Inc., когда они станут широко доступны, позволят отхватить часть доминирования Nvidia. Недавние сильные результаты Alphabet подтверждают, что компания уже монетизирует свои AI-инициативы. Тем не менее, значение этого сдвига в политике остается высоким.

Инвесторы оценят это с трех сторон: причины уступки Вашингтона, интерпретацию в Пекине и влияние на амбиции Китая в полупроводниках. Этот шаг понятен в контексте того, что США разрешают: H200 все же продвинуты по сравнению с китайскими возможностями.

Даже без доступа к самым современным чипам Китай добился впечатляющего прогресса в AI, что говорит о инновациях и потенциальной выгоде от H200. Можно ли видеть в этом шаг к нормализации отношений? Трамп называет свои отношения с Си Цзиньпином хорошими.

Однако решение отражает стремление Трампа добиться успеха в торговой сделке с Китаем, что поможет американским фермерам, обеспечит поставки магнитов для автопроизводителей и позволит снизить тарифы для решения проблем доступности, важных для республиканцев на выборах.

Это прагматичный шаг, лучше поздний, чем никогда, поскольку исключение из китайского технорынка не в интересах США, учитывая лидерство Китая в других технологиях, включая AI.

Это может быть стратегия под видом дипломатии: сигнал гибкости при сохранении преимуществ в передовых чипах. С точки зрения теории игр, администрация Трампа потеряла сильный аргумент в переговорах, что может поощрить китайскую тактику, такую как контроль экспорта редкоземельных металлов в октябре.

Доступ к таким чипам важен для прогресса Китая в AI. Китайские компании купят больше продвинутых американских чипов, если они доступны, но понимают ненадежность поставок из-за политики, поэтому усилят поддержку отечественных производителей и инноваций. Это небольшая победа для Nvidia (цена акций упала на 0,3% на следующий день), пока продолжается геополитическая игра.