Идея Кевина Warsh по новому договору между Федеральной резервной системой и Министерством финансов США провоцирует обсуждения в огромном рынке treasuries объемом 30 триллионов долларов

Кевин Warsh в ходе своей кампании на пост председателя Федеральной резервной системы выдвинул ряд идей относительно управления центробанком. Для участников Уолл-стрит одной из наиболее загадочных и потенциально значимых оказалась его инициатива по созданию нового соглашения с Министерством финансов.

Warsh неоднократно высказывался в пользу пересмотра взаимодействия между этими двумя структурами, предлагая обновленную версию договора 1951 года. Тот документ существенно сократил участие Федрезерва в рынке облигаций, чего сейчас нельзя сказать после масштабных покупок ценных бумаг на триллионы долларов в период глобального финансового кризиса и пандемии Covid-19. Когда президент Дональд Трамп выдвинул кандидатуру 55-летнего Warsh на пост главы Федрезерва, инвесторы заговорили о том, что именно он планирует реализовать.

Ни Warsh, ни министр финансов Скотт Бессент не раскрыли детали возможных планов после того, как бывший губернатор Федрезерва вступит в должность. Кандидат в интервью CNBC в прошлом году отметил, что такое соглашение могло бы четко определить размер баланса Федрезерва, а также планы Министерства финансов по выпуску долга.

Пересмотр отношений может ограничиться административными корректировками без немедленного влияния на рынок treasuries объемом 30 триллионов долларов. Однако более радикальные изменения, включая реструктуризацию портфеля ценных бумаг Федрезерва превышающего 6 триллионов долларов, могут привести к росту волатильности и опасениям относительно независимости американского центробанка.

Любые переговоры между Федрезервом и Министерством финансов будут проходить под влиянием президента Трампа, который в прошлом году подчеркивал, что одной из задач центробанка в установлении процентных ставок является учет затрат на обслуживание государственного долга. В настоящее время эти расходы составляют около 1 триллиона долларов в год, что равно половине бюджетного дефицита.

Соглашение 1951 года положило конец практике, когда Федрезерв фиксировал как краткосрочные, так и долгосрочные доходности treasuries во время Второй мировой войны и послевоенного периода для снижения затрат на заимствования. Это привело к резкому росту инфляции в послевоенные годы. Администрация президента Трумэна в ключевой момент подтвердила автономию Федрезерва в монетарной политике, позволив устанавливать ставки самостоятельно.

В апреле прошлого года Warsh заявил, что Федрезерв фактически отступил от принципов 1951 года из-за масштабных программ покупки облигаций после финансового кризиса и пандемии. Он отмечал, что такие меры способствовали неосторожным заимствованиям государства.

Бессент также критиковал центробанк за чрезмерное использование количественного смягчения, указывая, что это нарушило передачу важных финансовых сигналов рынком. Министр финансов, курировавший отбор преемника Джерома Пауэлла, выступал за применение QE только в чрезвычайных ситуациях и в координации с другими органами власти.

Новое соглашение могло бы уточнить, что за пределами повседневного управления ликвидностью крупные покупки treasuries Федрезервом будут проводиться только с одобрения Министерства финансов, с целью прекращения QE при улучшении рыночных условий.

Вмешательство Министерства финансов в решения Федрезерва может быть истолковано по-разному. Аналитики предполагают, что это подразумевает косвенное право вето на планы по количественному ужесточению.

Более существенная версия соглашения могла бы предусматривать замену средне- и долгосрочных treasuries в портфеле Федрезерва на краткосрочные векселя с погашением в течение 12 месяцев или менее, как ожидают многие участники рынка.

Это позволило бы Министерству финансов сократить выпуск нот и облигаций или не увеличивать его в прежнем объеме. В квартальном отчете по управлению долгом в среду министерство связало действия Федрезерва с планами эмиссии, отметив мониторинг роста покупок векселей центробанком.

Уже наблюдается тенденция к большей координации между Федрезервом и Министерством финансов. Вопрос в том, усилится ли она.

Риски включают восприятие действий Федрезерва как отклонение от борьбы с инфляцией, что может повысить волатильность и ожидания инфляции. В худшем случае это подорвет привлекательность доллара США и статус treasuries как убежища.

Если соглашение подразумевает гарантированные покупки долга Федрезервом на определенной части кривой доходности в долгосрочной перспективе, это создаст серьезные проблемы.

Warsh, потенциально вступающий в должность в мае в случае подтверждения до истечения срока Пауэлла, вероятно, постарается избежать таких последствий. Он, по мнению экспертов, сохранит разделение Федрезерва, хотя не исключит большей коллаборации, делая формальное соглашение менее вероятным.

Некоторые аналитики рассматривают сценарии, где Федрезерв интегрируется в многоэтапную инициативу по изменению роли федеральных органов на рынке облигаций. Предлагается обмен 2-триллионного портфеля ипотечных облигаций Федрезерва на векселя Министерства финансов.

Хотя это сталкивается с препятствиями, одной из целей могло бы стать снижение ипотечных ставок, что является приоритетом администрации Трампа. В прошлом месяце президент поручил контролируемым государством Fannie Mae и Freddie Mac приобрести на 200 миллиардов долларов ипотечных ценных бумаг для ограничения затрат на ипотеку для покупателей жилья.

Новое соглашение могло бы со временем создать рамки для совместной работы Федрезерва с Министерством финансов и, возможно, жилищными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac по сокращению баланса центробанка.

Warsh не сможет самостоятельно договориться с Бессентом, но некоторые политики Федрезерва поддерживают переход к векселям, отмечая, что значительная доля долгосрочных активов больше не соответствует структуре рынка.

Стратеги Deutsche Bank прогнозируют, что под руководством Warsh Федрезерв будет активно покупать treasuries-векселя в ближайшие пять-семь лет. В одном сценарии их доля вырастет до 55 процентов от общего портфеля с нынешних менее 5 процентов.

Сдвиг Министерства финансов к выпуску векселей вместо процентных ценных бумаг не обойдется без затрат. С постоянным ролловером огромного долга это повысит волатильность borrowing costs.

Стратеги Bloomberg отмечают, что в сценарии с Warsh и Бессентом сокращение баланса Федрезерва могло бы соответствовать предсказуемому плану долга Министерства финансов для ясности рынкам по ликвидности и предложению. Если эмиссия и путь баланса будут стабильными и заранее объявленными на долгосрочный период, можно избежать случайного ужесточения условий и минимизировать шоки на рынке ставок.

Независимо от соглашения, участники рынка следят за возможным сближением Федрезерва и Министерства финансов в сфере облигаций. Хотя цель может заключаться в ограничении процентных затрат для различных заемщиков в США, любое фундаментальное изменение несет риски.

Координация для снижения ставок может сработать短期, но в долгосрочной перспективе инвесторы имеют альтернативы активам США. Со временем они могут перевести средства в другие направления.