Необычная реакция рынка облигаций на снижение ключевой ставки Федеральной резервной системы провоцирует активные обсуждения среди специалистов Уолл-стрит

Реакция рынка облигаций на снижение процентных ставок Федеральной резервной системы оказалась весьма нетипичной. По крайней мере, в этом на Уолл-стрит существует общее мнение. По некоторым показателям, такое расхождение, когда доходность казначейских облигаций растет при снижении ставок центральным банком, не наблюдалось с 1990-х годов.

Однако интерпретация этого явления вызывает разные точки зрения. Среди них оптимистичные оценки, указывающие на уверенность в предотвращении рецессии, более нейтральные, связанные с возвращением к нормам рынка до 2008 года, а также мнения о снижении доверия инвесторов к способности США контролировать растущий национальный долг.

Ясно одно: рынок облигаций не поддерживает идею о том, что более быстрое снижение ставок приведет к падению доходности облигаций и, соответственно, к уменьшению ставок по ипотеке, кредитным картам и другим видам займов.

С учетом возможной скорой замены главы ФРС и других факторов существует риск, что центральный банк может утратить свою репутацию, если поддастся политическому давлению и усилит смягчение политики, что в итоге может разжечь инфляцию и подтолкнуть доходность облигаций вверх.

Доходность 10-летних облигаций выросла с начала снижения ставок ФРС в 2024 году.

ФРС начала снижать ключевую ставку с многолетнего максимума в сентябре 2024 года и с тех пор уменьшила ее на 1,5 процентного пункта до диапазона 3,75–4%. Участники рынка считают практически неизбежным дальнейшее снижение на 0,25 процентного пункта после ближайшего заседания в среду и ожидают еще двух подобных шагов в следующем году, что приведет к уровню 3%.

Тем не менее ключевые доходности казначейских облигаций, которые служат основой для затрат на заимствования американских потребителей и компаний, не снизились. Доходность 10-летних облигаций выросла почти на 0,5 процентного пункта до 4,1% с начала смягчения политики ФРС, а 30-летние — более чем на 0,8 процентного пункта.

Обычно при корректировках краткосрочных ставок ФРС долгосрочные доходности облигаций следуют за ними. Даже в двух циклах смягчения вне рецессий за последние четыре десятилетия — в 1995 и 1998 годах, когда ФРС снизила ставки всего на 75 базисных пунктов каждый раз, — доходность 10-летних облигаций либо падала, либо росла меньше, чем сейчас.

Специалисты выделяют два фактора за этим явлением. Масштаб повышения ставок ФРС во время всплеска инфляции после пандемии был столь значительным, что рынки начали закладывать разворот политики заранее, еще до его начала, с пиком доходности 10-летних облигаций в конце 2023 года. Это ослабило эффект от последующих действий.

Кроме того, снижая ставки при все еще повышенной инфляции, ФРС уменьшает риск рецессии, что ограничивает потенциал падения доходностей.

ФРС стремится поддерживать экономический рост, а не завершать его, что объясняет отсутствие резкого снижения ставок.

Другие эксперты отмечают менее благоприятную интерпретацию в так называемой премии за срок, которая отражает дополнительную доходность, требуемую инвесторами за владение долгосрочными облигациями. Эта премия компенсирует риски в будущем, такие как высокая инфляция или неподъемная нагрузка по федеральному долгу. По оценкам Федерального резервного банка Нью-Йорка, премия выросла почти на полный процентный пункт с начала цикла снижения ставок.

Для некоторых аналитиков это указывает на обеспокоенность трейдеров облигациями тем, что ФРС снижает ставки, несмотря на упорную инфляцию выше цели в 2% и отсутствие признаков рецессии в экономике.

Рынок выражает озабоченность политикой ФРС, считая, что она зашла слишком далеко.

Если ФРС продолжит снижение ставок, ипотечные ставки могут резко вырасти.

Существует также беспокойство относительно возможного давления на политиков ФРС для продолжения снижения ставок, в том числе с учетом смены подхода к независимости центрального банка. Директор Национального экономического совета Белого дома Кевин Хассетт считается фаворитом для замены главы ФРС по истечении срока в мае.

Если снижение ставок повысит вероятность более сильного роста, это не приведет к падению доходностей. Напротив, они могут вырасти. В значительной степени это связано с возвращением к нормальному режиму процентных ставок, где реальная доходность 2% и цель инфляции ФРС 2% формируют нижнюю границу в 4% для долгосрочных доходностей. При укреплении роста цифры могут быть выше.

Пока общий рынок облигаций остается относительно стабильным, с доходностью 10-летних облигаций около 4% в последние месяцы. Ожидания инфляции по брейк-эвен рейтам, ключевому индикатору для рынка облигаций, также стабильны, что говорит о преувеличенных опасениях всплеска инфляции из-за политики ФРС.

Это больше похоже на возвращение к нормальным уровням ставок до глобального финансового кризиса, который привел к длительному периоду необычно низких процентных ставок, прерванному после пандемии.

Мы вернулись к миру нормальных ставок.

Отсутствие контроля ФРС над долгосрочными доходностями напоминает аналогичную, но противоположную ситуацию в середине 2000-х годов, известную как загадка Гринспана. Тогда глава ФРС Алан Гринспен был озадачен тем, почему долгосрочные доходности оставались низкими при повышении краткосрочной ставки. Его преемник Бен Бернанке позже объяснил это избыточными сбережениями из-за рубежа, вливающимися в казначейские облигации.

Сегодня ситуация обратная: правительства крупных экономик занимают слишком много, превращая избыток сбережений в избыток предложения облигаций, что создает постоянное давление вверх на доходности.

Возможно, это структурный сдвиг, при котором доходности облигаций не снижаются. В конечном итоге центральные банки не определяют долгосрочные ставки.