Возрождение арбитража оценки: хедж-фонды бросают вызов ценам в крупных поглощениях в Делавэре

Инвестиционные компании, такие как Elliott Investment Management, Man Group Plc, аффилиат AQR Capital Management и множество других фирм, возобновляют использование арбитража оценки — инструмента, который позволяет оспаривать условия сделок в одном из наиболее тщательно изучаемых судов по делам бизнеса в США.

Арбитраж оценки предполагает приобретение акций компании после объявления о сделке с последующим обжалованием условий в суде. В случае если судья оценит сделку по более высокой стоимости, инвестор получает разницу, превращая судебный процесс в источник прибыли для хедж-фондов.

Этот подход, разрешенный законодательством Делавэра, где зарегистрировано большинство американских компаний, ранее потерял привлекательность из-за решений, по которым стоимость акций устанавливалась на уровне сделочной цены или ниже. Теперь он вновь привлекает внимание не столько объемом, сколько стоимостью оспариваемых акций, которая может войти в число самых крупных требований по оценке в истории Суда по делам Делавэра.

Хедж-фонды и другие инвесторы оспаривают цену на акции на сумму 4,1 миллиарда долларов в рамках выкупа Endeavor Group Holdings Inc компанией Silver Lake за 25 миллиардов долларов в сфере спорта и развлечений. В то же время несколько инвесторов, владеющих акциями на 1,3 миллиарда долларов, включая Elliott с позицией в 400 миллионов долларов, выразили несогласие с ценой, уплаченной 3G Capital за выкуп Skechers USA Inc за 9,4 миллиарда долларов в сентябре.

В случае успеха такие иски могут стать важным способом для инвесторов противодействовать сделкам, которые считаются невыгодными и часто выгодными для покупателей из сферы частного капитала. Это особенно актуально после реформы корпоративного права в Делавэре в этом году, усложнившей подачу исков мелкими акционерами к компаниям и их руководителям, хотя эти изменения не затрагивают дела по оценке.

Такие иски обычно инициируют инвесторы с значительными ресурсами, ориентированные на возможности, а не долгосрочные держатели акций.

Ранее, более десяти лет назад, дела по оценке активно развивались, поскольку хедж-фонды накапливали проценты на свои акции — 5% сверх федеральной скидочной ставки — в ходе судебных разбирательств. В 2016 году законодательство Делавэра было изменено, чтобы ограничить арбитраж оценки, предоставив компаниям возможность предварительной выплаты истцам для предотвращения накопления процентов.

Суд по делам Делавэра, где разворачиваются текущие споры, стал центром внимания для конфликтов по вопросам корпоративной власти. Он вызвал реакцию после того, как судья отменил пакет вознаграждения генерального директора Tesla Inc Элона Маска на 56 миллиардов долларов в прошлом году.

Маска перевел Tesla в Техас и призвал других последовать примеру. Это привело к реформе корпоративного права в начале этого года, которую рассматривает Верховный суд Делавэра на предмет подтверждения.

В новой волне хедж-фонды и другие оппоненты стали более избирательными в выборе объектов и иногда объединяются в одних и тех же делах. Хотя возможности ограничены в общем объеме сделок, хедж-фонды находят ситуации, где, по их мнению, контролирующие акционеры организуют выкупы в ущерб миноритарным держателям.

В случае с Skechers семья Гринбергов, контролирующая 60% голосов, одобрила сделку в мае без голосования миноритариев, согласно материалам адвокатов истцов. Цена акций пострадала после объявления президентом Дональдом Трампом тарифов 2 апреля, но восстановилась после анонса выкупа. Man Group, крупнейший публичный хедж-фонд мира, входит в число фирм, оспаривающих цену.

Аналогично, Silver Lake, владеющая 37% Endeavor, входила в группу контролирующих акционеров, одобривших сделку по выводу компании из спорта и развлечений в частное владение.

Хедж-фонды нарастили позиции в акциях после роста стоимости основного актива компании — TKO Group Holdings Inc, родительской компании WWE и Ultimate Fighting Championship, торгующейся отдельно как публичная компания. Silver Lake в марте заявила, что цена сделки справедлива, и обвинила хедж-фонды в искусственном повышении цены акций.

Endeavor отметила, что цена сделки обеспечивает премию в 55% по сравнению с торговлей акциями до объявления о рассмотрении стратегических альтернатив в 2023 году.

Дела по Endeavor и Skechers уже превысили по размеру предыдущие на пике активности, включая выкуп PetSmart компанией BC Partners и сделку основателя Dell Майкла Делла с Silver Lake по выводу компьютерной компании в частное владение, согласно данным Вэй Цзян, вице-декана по исследованиям в бизнес-школе Университета Эмори. Эти суммы могут измениться со временем; например, дело Dell сократилось до 76 миллионов долларов после дисквалификации части акций, по судебным материалам.

Не все потенциальные требования по оценке в этой группе достигают миллиардов долларов.

В октябре два хедж-фонда под управлением Highbridge Capital Management от JPMorgan Chase & Co. выдвинули требование по оценке акций на 69,2 миллиона долларов в рамках выкупа платформы цифрового кредитования MeridianLink компанией Centerbridge Partners. Хедж-фонды утверждают, что частная инвестиционная фирма Орландо Браво Thoma Bravo, как контролирующий акционер, заключила сделку с конфликтом интересов, чтобы реализовать активы после выхода компании на биржу в 2021 году.

Фонды под управлением AQR Arbitrage, аффилиата хедж-фонда, выдвигают похожие претензии в отношении возможного оспаривания цены покупки Olo Inc от контролирующего акционера Raine Group в сентябре. AQR Arbitrage также участвует в делах по Skechers и Endeavor.

Частные инвестиционные фирмы часто сотрудничают с инсайдерами компаний для организации выкупов, что создает впечатление о недостаточно конкурентном процессе, отметила Цзян, профессор Университета Эмори. Это делает такие сделки более уязвимыми для арбитража оценки.

В пиковые годы арбитража инвестиционные фирмы распределяли ставки по множеству сделок, поскольку судьи присуждали суммы выше сделочной цены. Количество дел по оценке достигло максимума в 47 в 2016 году, прежде чем упасть до минимума в семь в 2021 году, согласно отчету консалтинговой фирмы Cornerstone Research. Средняя премия между 2006 и 2016 годами составляла 27,2% выше сделочной цены, по сравнению с 8,4% ниже ее с 2017 по 2022 год.

Перспективы дел по оценке изменились в 2017 году, когда Верховный суд Делавэра отменил решение судьи по оценке выкупа Dell за 24,9 миллиарда долларов на 28% выше сделочной цены. В другом деле того года судья постановил, что акции, принадлежащие хедж-фонду Aurelius Capital Management, стоят на 57% меньше сделочной цены в слиянии Clearwire и Sprint. Верховный суд Делавэра подтвердил это решение в 2018 году.

Дела с наибольшими потерями касались ситуаций, где ценность создавалась за счет синергии от слияния компаний. Теперь фокус сместился в основном на сделки под контролем акционеров, поскольку адвокаты истцов считают их менее рискованными, отметил Стивен Блейк, адвокат из Simpson Thacher & Bartlett, представляющий интересы Silver Lake.

Решение 2024 года председателя Делавэрского суда Кандины Ст. Дж. Маккормик, присудившее хедж-фонду сумму выше сделочной цены в деле о приобретении Pivotal Software Inc, показало, что вызовы таким сделкам могут быть успешными.

Однако дела по оценке могут затягиваться, поэтому, вероятно, потребуется несколько лет, чтобы понять, как развивается эта фаза, добавил Блейк.