Фантомная инфляция и её влияние на политику Федеральной резервной системы: стоит ли корректировать подход?

Приветствуем в обзоре ежедневных материалов, посвященных рынкам, финансам и экономике. В этом выпуске рассматриваются ключевые аспекты, включая мнения экспертов и анализ недавних событий.

Ранее в материалах затрагивалась тема импьютированных цен — статистических оценок, применяемых для заполнения пробелов, когда прямые рыночные цены недоступны для наблюдения. Стивен Миран, новый член совета управляющих Федеральной резервной системы и бывший экономический советник президента, использует для них термин «фантомная инфляция».

В выступлении в понедельник Миран указал, что такая фантомная инфляция способствует поддержанию процентных ставок на слишком высоком уровне. В частности, он отметил, что более точный показатель базовой инфляции должен учитывать искажения от расходов на жилье и импьютированных цен. Если исключить импьютированную фантомную инфляцию, такую как цены на управление портфелем, то рыночная базовая инфляция окажется ниже 2,6 процента.

Это вызывает два вопроса. Во-первых, что именно представляет собой инфляция от управления портфелем? Во-вторых, действительно ли её исключение существенно смягчит картину инфляции для Федеральной резервной системы?

В предпочтительном для центрального банка показателе инфляции — индексе расходов на личное потребление (PCE) — цены на управление портфелем рассчитываются как доходы управляющих активами (комиссии), деленные на оценку объема предоставляемых финансовых услуг (часто это активы под управлением).

Важно отметить, что комиссии за управление портфелем обычно изменяются в соответствии с динамикой фондового рынка. Как указывает Миран, при росте фондового рынка и увеличении активов под управлением доходы растут пропорционально, поскольку они составляют фиксированный процент от активов. То, что должно фиксироваться как рост объема потребляемых услуг, записывается как повышение цен. Для целей национального учета такой подход может быть оправдан, но для монетарной политики он не имеет смысла, и преследовать статистические особенности вместо реальных цен потребителей было бы неразумно.

Принимая предпосылку Мирана как данность — что инфляция от управления портфелем является статистическим артефактом, а не отражением настоящих ценовых давлений, — насколько это повлияет на позицию центрального банка?

Миран утверждает, что комиссии за управление портфелем добавили около 0,25 процентного пункта к базовой инфляции PCE за последний год, что значительно выше долгосрочного среднего. Он подчеркивает, что акцент на рыночных ценах дает более верную оценку инфляции и, соответственно, уровня процентных ставок. Кроме того, вес этой категории в индексе постепенно увеличивается по мере роста финансового сектора.

Насколько изменится картина инфляции, если полностью исключить эту компоненту? Здесь опираемся на оценки Омаира Шарифа, эксперта по деталям инфляции и основателя Inflation Insights LLC, чей вывод заключается в том, что разница минимальна.

Базовая PCE в среднем составила 2,85 процента за последний год, — говорит Шариф. Исключение вклада от управления портфелем снижает среднее до 2,66 процента — все еще выше цели в 2 процента Федеральной резервной системы. Фактически, если удалить все импьютированные цены из «суперядра» инфляции, средний показатель за этот год достигает 2,93 процента против допандемийной нормы около 1,6 процента. Существуют также импьютированные цены, которые оказывают нисходящее давление на общий показатель.

Дебаты о импьютированных ценах интересны, но в какой-то мере излишни. Федеральная резервная система уже учитывает импьютированные цены. Даже признавая, что инфляция остается выше цели, можно аргументировать необходимость снижения ставок заранее, чтобы предотвратить значительное замедление спроса на рабочую силу (что уже происходит и может быть хуже, чем кажется, учитывая сокращение предложения из-за ужесточения иммиграционной политики). Несмотря на точность современных статистик инфляции, числа все равно отражают выборы и компромиссы — подобно самой монетарной политике. На данный момент Федеральная резервная система, похоже, отдает приоритет трудовому аспекту своего мандата.

Люди часто «борются с предыдущим кризисом», и Федеральная резервная система, вероятно, не исключение. Долгая память об инфляции 1970-х могла привести к недостаточно решительному ответу на глобальный финансовый кризис. Слабый рост после Lehman Brothers мог спровоцировать перебор в противоположную сторону во время пандемии Covid-19. Возможно, если бы не инфляция 2021–2023 годов, Федеральная резервная система сейчас снижала бы ставки быстрее в ответ на ослабление рынка труда.

Это вполне объяснимо и соответствует человеческой природе. Поэтому возникает желание, чтобы перед каждым заседанием Комитета по открытым рынкам (FOMC) у членов стиралась память о прошлом, позволяя им наблюдать реальность без влияния прежних страхов.

Но, возможно, дело не только в человеческой природе. Оптимальная политика в какой-то мере побуждает Федеральную резервную систему избегать повторения ошибок. Два термина, часто используемые в обсуждениях центральных банков, — это «ожидания» и «доверие». Политика работает, закрепляя ожидания относительно будущей экономической траектории, а для этого Федеральной резервной системе нужно поддерживать доверие.

Чтобы быть точным, если Федеральная резервная система стремится к умеренной инфляции, бизнес и работники должны чувствовать, что цены в будущем останутся относительно стабильными. Единственный способ установить это — иметь историю борьбы с инфляцией при ее появлении. Хотя о «ожиданиях занятости» говорят меньше, логика аналогична. Если想要 стимулировать инвестиции бизнеса и потребление, Федеральной резервной системе нужно доверие в борьбе с спадами. Она должна иметь историю реакции на смягчение условий и рост безработицы.

Однако доверие — не бесконечный ресурс. После 2008 года Федеральная резервная система потеряла много доверия в части стимулирования роста. Если бы она не отреагировала решительно на Covid-19, ее могли бы воспринимать как институт, неспособный бороться со спадами. Теперь риск обратный. Если повторить ошибку (быть слишком снисходительной к инфляции), репутация на этом фронте может быть подорвана навсегда. В идеальном мире Федеральная резервная система сохраняет доверие на годы и несколько бизнес-циклов. Таким образом, возможно, здесь действует не только человеческая природа, но и рациональный мотив чрезмерно усваивать урок прошлого.

Итак, вопрос на данный момент: действительно ли Федеральная резервная система переусваивает прошлый урок? Точно ли сказать, что сейчас она должна снижать ставки агрессивнее, и единственная причина, по которой этого не происходит, — опасения по поводу постпандемийной инфляции?

Конечно, я не экономист и не имею однозначного ответа. Тем не менее, с ростом уровня безработицы повторяется дебаты о структурных против циклических факторов начала 2010-х. Тогда «структуристы» утверждали, что высокая посткризисная безработица вызвана фундаментальными изменениями в реальной экономике, и более агрессивная фискальная или монетарная политика мало поможет. «Циклисты» считали безработицу циклической, результатом недостаточного совокупного спроса, и полагали, что вливание денег вернет занятость.

История подтвердила циклистов. Когда дебаты начались, безработица приближалась к 10 процентам. Она steadily снижалась на протяжении десятилетия без генерации инфляции, и экономисты вынуждены были downward пересматривать оценку естественного уровня безработицы.

Теперь этот спор возобновляется. Можно сказать, что риторически у структуристов есть убедительная история. Искусственный интеллект — новая технология, потенциально вытесняющая человеческий труд. Кроме того, происходят другие крупные структурные сдвиги, такие как усиление промышленной конкуренции с Китаем, волатильность торговой политики и быстрые изменения в иммиграции. Возможно, рост безработицы вызван факторами, не сводимыми просто к недостатку спроса. Возможно, снижение ставок не сильно поможет остановить кровотечение.

Снова заявляю о своем незнании. Ответ на этот вопрос — задача для специалистов. Однако один из моих эвристических подходов к пониманию мира после 2010 года — предполагать, что почти все в текущей среде противоположно предпандемийному периоду.

Примеры многочисленны. Тогда главной проблемой был посредственный рост занятости, сегодня — инфляция. Раньше слабым был периферийный Европа, теперь — промышленный центр. В прошлый раз проблемы родились из финансового мира, из мира таблиц. На этот раз — из дефицита и распределения физических ресурсов. Список инверсий продолжается.

Если паттерн инверсии сохранится, это предполагает, что на этот раз структуристы правы, и растущая безработица — структурная проблема, на которую монетарная политика окажет мало помощи.

Я не утверждаю, что это точно так. Не говорю, что более агрессивные снижения ставок просто приведут к большей инфляции. Но если слепо следовать моей эвристике, то такой вывод напрашивается.