Может ли вмешательство США способствовать возрождению венесуэльских облигаций после многолетнего дефолта?

Облигации Венесуэлы вновь привлекли внимание инвесторов после захвата президента Николаса Мадуро силами США 3 января, с рынками, все больше учитывающими вероятность долгожданной реструктуризации долга.

Экономика Венесуэлы пострадала от коррупции, неэффективного управления и хронического недостатка инвестиций. Санкции США усугубили ситуацию, ограничив доступ к внешнему финансированию и сократив экспорт нефти, который является основным источником доходов властей.

Инвесторы надеются, что правительство после Мадуро нормализует отношения с Вашингтоном, санкции будут ослаблены, а иностранный капитал вернется в нефтяной сектор страны. Это сделает кредиторов более склонными к соглашению с Каракасом, в рамках которого они согласятся на списание части из примерно 170 миллиардов долларов внешнего долга для обеспечения более устойчивого графика платежей. Аналитики оценивают, что правительство и государственная нефтяная компания Petróleos de Venezuela SA вместе задолжали около 100 миллиардов долларов, включая просроченные проценты.

На данный момент перспективы остаются крайне неопределенными. Действующая президент Дельси Родригес выразила готовность к сотрудничеству с Вашингтоном, однако неясно, поддержит ли социалистическое руководство страны те реформы, которые потребует администрация Трампа в США в обмен на снятие санкций.

Международный валютный фонд оценил соотношение долга к ВВП Венесуэлы на уровне 164% по состоянию на 2024 год, что сопоставимо с показателями перед масштабной реструктуризацией в Греции в 2012 году. Согласно Citigroup Inc., для соответствия предыдущим реструктуризациям и условиям МВФ этот показатель, вероятно, потребуется снизить как минимум до 85%.

Цены на облигации также привлекают внимание. Венесуэльские облигации удвоили стоимость за последний год, но все еще торгуются на уровне глубокого дистресса, что манит спекулянтов. Некоторые инвесторы считают, что потенциал роста сохраняется.

США фактически контролируют доступ правительства Каракаса к глобальным капитальным рынкам. Санкции, введенные Минфином США, стали главным препятствием для реструктуризации дефолтных облигаций Венесуэлы, поскольку большинство сделок требуют одобрения Управления по контролю за иностранными активами. Без лицензий даже предварительные обсуждения механизма урегулирования могут быть юридически запрещены.

Любая реструктуризация, без сомнения, потребует выпуска Венесуэлой новых облигаций, что невозможно без облегчения санкций. Экспорт нефти — ключевой для обслуживания переработанного долга — также должен быть свободным, а США ввели блокаду на поставки нефти из этой южноамериканской страны.

Среди держателей долга — крупные управляющие активами в США, такие как Fidelity Investments, BlackRock Inc. и T. Rowe Price Group Inc., по данным на основе последних раскрытий инвесторов.

Поскольку многие держатели облигаций, банки, клиринговые дома и юридические фирмы, связанные с венесуэльским долгом, интегрированы в американскую финансовую систему, ограничения из Вашингтона могут заморозить торговлю этим долгом практически для всех инвесторов. Значительная часть судебных разбирательств и наиболее ценных зарубежных активов Венесуэлы также подпадает под юрисдикцию США.

Венесуэла начала постепенный дефолт в 2017 году, примерно за два года до того, как США разорвали связи с правительством Мадуро и запретили американским инвесторам покупать долг страны. Некоторые держатели облигаций, включая Ashmore Group Plc и Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co., позже создали группу для переговоров о возможной реструктуризации.

В простых терминах, реструктуризация суверенного долга подразумевает пересмотр обязательств страны, когда она больше не в состоянии платить. Обычно это включает сокращение общей суммы долга, продление сроков облигаций и обмен старых бумаг на новые, более управляемые инструменты.

В недавних случаях, таких как в Эквадоре или Аргентине, коллективные clauses действий позволили большинству держателей одобрить единую сделку, обязывающую всех, что ускорило процесс.

Ситуация Венесуэлы гораздо сложнее.

Страна обременена огромным объемом обязательств и высоко фрагментированной базой кредиторов, включая держателей облигаций, двусторонних кредиторов (в частности, Китая) и обладателей арбитражных решений и судебных постановлений. Многие из этих претензий конкурируют за приоритет и регулируются разными правовыми рамками.

По оценкам банков Уолл-стрит, Венесуэла имеет около 100 миллиардов долларов неоплаченных облигаций в иностранной валюте и процентов. Включая двусторонние кредиты и другие обязательства, общий внешний долг достигает примерно 169 миллиардов долларов, согласно Citigroup.

Санкции США, продолжающиеся судебные тяжбы и попытки кредиторов захватить зарубежные активы дополнительно усложняют переговоры. Pictet Asset Management ожидает "очень затяжной" реструктуризации, которая может занять до трех лет. Процесс может напоминать реформу Греции 2012 года: длительное, многоэтапное урегулирование с разными группами кредиторов.

Способность страны обслуживать долг будет зависеть от скорости восстановления производства после политического перехода и притока иностранного капитала в нефтяную отрасль. Эта неопределенность делает инструменты, связанные с нефтедобычей или доходами от нее, естественной частью любого решения.

Варианты, привязанные к нефти, позволят кредиторам разделить потенциальную выгоду в зависимости от темпов и масштаба восстановления добычи, предоставив Венесуэле передышку, если возврат окажется медленнее ожидаемого. Подобно ценным бумагам, связанным с ВВП, используемым в других реструктуризациях, такие варианты помогают сблизить ожидания кредиторов по возврату и потребности правительства в гибкости.

Учитывая неопределенность в нефтяных перспективах Венесуэлы, подобные инструменты рассматриваются как практичный способ достижения соглашения.

Внимание сосредоточено на том, кто фактически будет управлять Венесуэлой в период перехода и как может выглядеть новое правительство. Родригес, правая рука Мадуро, вступила в должность исполняющего президента и контактирует с госсекретарем США Марко Рубио.

Согласно конституции Венесуэлы, Родригес может исполнять исполнительные полномочия до 90 дней с возможным продлением. Как она сбалансирует требования США с давлением со стороны жестких сторонников режима, будет тщательно отслеживаться.

Управляющие активами также следят, ослабит ли Вашингтон санкции и насколько активно американские энергетические компании будут поощряться к помощи в восстановлении нефтяной отрасли Венесуэлы. В конечном итоге, ценность возврата по долгу будет зависеть от стабилизации экономики и объема нефтедобычи.

Несмотря на возобновленный интерес, венесуэльский долг остается высоко спекулятивной инвестицией.

Политические и экономические перспективы все еще нестабильны, с ограниченной видимостью по срокам, структуре или даже feasibility комплексной реструктуризации. Эта неопределенность затрудняет оценку возврата. Оценки того, что инвесторы могут в итоге получить, варьируются от примерно 35 до 60 центов на доллар и могут оказаться ниже, если благоприятный для рынка исход не реализуется, особенно после резкого роста облигаций в последние месяцы.

Ключевым риском является порядок ранжирования различных претензий, особенно долга, выпущенного государственной нефтяной компанией PDVSA. Если держатели нот PDVSA не получат равного обращения по сравнению с суверенными инвесторами, или если нефтяные доходы будут защищены для определенных кредиторов, потери могут значительно различаться по инструментам.

В более широком смысле, любая реструктуризация войдет в число самых крупных и сложных в современной финансовой истории и, вероятно, займет годы, а не месяцы. Судебные тяжбы, захваты активов и конкурирующие правовые претензии могут легко замедлить или сорвать прогресс.

Существуют также риски за пределами самих переговоров по долгу. Быстрое восстановление нефтедобычи в Венесуэле может оказать давление на глобальные цены на сырую нефть, ограничив прирост доходов. Политическая неопределенность высока, с вопросами о прочности президентства Родригес и потенциале внутреннего сопротивления или отмены политики. И даже с облегчением санкций, годы недоинвестиций означают, что нефтедобыча может восстановиться медленнее, чем ожидают оптимисты.

В целом, эта сделка зависит не только от успешной реструктуризации, но и от политической стабильности, устойчивых реформ и прочного экономического восстановления. Если любой из этих столпов рухнет, возрождение Венесуэлы и ценность возврата по ее долгу могут еще раз провалиться.