Рынки развивающихся стран наслаждаются низкими ставками заимствований и обильной ликвидностью

Не всегда важен объем средств. На прошлой неделе Китай привлек 4 миллиарда долларов за счет выпуска облигаций в долларах. По сравнению с другими эмитентами или капитальными рынками самой страны, это незначительная сумма. Важно то, что трехлетние и пятилетние облигации были размещены с доходностью, равной аналогичным казначейским облигациям США. Китаю не пришлось выплачивать инвесторам дополнительную премию за повышенный риск.

Это имеет большое значение, хотя пока в основном символическое. Китай утверждает принцип, что его кредитоспособность не уступает американской, и США не так уж исключительны. В последние годы Китай выпускал облигации в долларах, и это отражает общую тенденцию.

Инвесторы требуют от правительств развивающихся рынков все меньшую премию за заимствования по сравнению с казначейскими облигациями США. Спред суверенного индекса EMBI от JPMorgan, стандартный бенчмарк для сектора, достиг минимального уровня за десятилетие. Он был существенно уже только в два года перед глобальным финансовым кризисом.

Развивающиеся рынки могли занимать так дешево во время бума после вступления Китая в ВТО в 2001 году. Тот ралли, прерванный лишь ненадолго глобальным финансовым кризисом, прежде чем китайский фискальный стимул возобновил рост акций, основывался на идее 'декуплинга' — что развивающийся мир может расти независимо от событий в развитых странах. Теперь, когда акции развивающихся рынков только начинают восстанавливать утраченные позиции после 15 лет слабой динамики, настроения кардинально изменились. Тем не менее, премия за риск по их облигациям почти исчезла.

В известной мере декуплинг всегда был иллюзией. Во время бума развивающихся рынков в 2000-х годах акции этих рынков опережали мировой индекс в периоды его роста и отставали в трудные времена. Иными словами, Китай, Бразилия и другие рассматривались как крайне левериджированная ставка на остальной мир.

На этот раз развивающиеся рынки лучше контролируют инфляцию, чем западные страны, а почти год после начала второго срока Трампа геополитика выглядит чуть более благоприятной. Глобальные торговые объемы пока практически не пострадали от торговой войны, что свидетельствует о силе китайского экспорта.

Существует ощущение, что худшие риски от торговой политики позади, а прошлоноведние неблагоприятные результаты выборов для республиканцев могли ограничить свободу действий Трампа. США воспринимаются как отступившие в последнем споре с Китаем, что выгодно для развивающихся рынков.

Наиболее важно, что ликвидности предостаточно, даже до вероятных дополнительных инъекций от центральных банков, и это маскирует множество проблем. Стоимость финансовых активов относительно ВВП сейчас составляет около 6-кратного ВВП (против 1,5-кратного три десятилетия назад), и эта цифра, вероятно, занижена, поскольку не учитывает внебалансовые обязательства, частный капитал и долг, сделки на базисных пунктах и паритетные сделки. Избыток капитала конкурирует за убывающую отдачу, будь то в китайских облигациях или инвестициях в ИИ.

В США никогда не было сокращения денежной массы после огромных эмиссий для преодоления пандемии. M2, один из наиболее отслеживаемых показателей, за последние полвека двигался так; для ясности трендов лучше смотреть на логарифмическую шкалу.

Одна из самых известных цитат Уоррена Баффетта гласит, что именно когда вода отступает, мы узнаем, кто плавал обнаженным. С нынешним переизбытком глобальной ликвидности это отличное время для рискованных действий без заметных последствий. Пока условия сохраняются, это должно способствовать дальнейшему восстановлению активов развивающихся рынков.

Сезон отчетности за третий квартал оказался неожиданно удачным, что неудивительно. Превосходство мегакапиталов с 2022 года (года ChatGPT) почти гарантировано и уже не является исключением — финансовые директора заранее устанавливают низкий порог ожиданий, чтобы получить положительные заголовки при его преодолении. Теперь важно, сможет ли широкий круг акций внести значимый вклад в импульс рынка.

Несмотря на периодические распродажи, общая динамика акций указывает на устойчивую экономику. Искусственный интеллект и огромные капитальные затраты на его подготовку маскируют трещины. С минимума после объявления тарифов в апреле на День освобождения равновзвешенная версия S&P 500 отстала еще дальше от основной капитализационно-взвешенной, искаженной технологическими гигантами.

Если бы акции без ИИ показали динамику, равную ИИ-ориентированным, индекс приблизился бы к 8000, по оценке Манниша Кабры из Societe Generale; на прошлой неделе он закрылся на 6728. Отчетность за третий квартал предполагает продолжение этого тренда. Иначе говоря, это разрыв в ожиданиях прибыли, зафиксированных в функции Bloomberg EEG, для капитализационно- и равновзвешенных версий S&P 500. Вот как двигались ожидания EPS на 2025 и 2026 годы для капитализационно-взвешенной версии.

А это то же для равновзвешенной версии.

Вся картина зависит от мегакапиталов, с Nasdaq 100, ответственным за 82% роста EPS S&P 500 на 12%. Консенсус I/B/E/S предполагает, что рост EPS вне Nasdaq 100 взлетит до 12,7% в предстоящем году, став основным драйвером общего расширения прибыли. Многое зависит от того, оправдаются ли эти прогнозы.

Однако успех в превышении ожиданий был всеобщим. FactSet показывает, что из 91% компаний S&P 500, отчитавшихся, 82% превзошли ожидания по EPS, опередив 10-летний средний показатель в 75%. Почти 80% также превысили ожидания по выручке, surpassing средний уровень предыдущего десятилетия.

Такие превышения по выручке указывают на твердый тренд в номинальном росте США, аргументирует Кабра. Кроме того, Крис Уотлинг из Longview Economics видит возможность расширения роста за пределы США. Широкие снижения ставок, как показано на графике ниже, должны обеспечить глобальный циклический подъем, который фондовые рынки начнут учитывать заранее.

Ставки стабильно снижались с постпандемийных пиков. Что делает это новое снижение ключевым ингредиентом для глобального роста? Уотлинг считает, что в отличие от 2020 или 2008 годов, центральные банки снижают ставки в условиях мягкого роста, а не рецессии. Это несет риск пузыря, но повышает шансы на глобальный циклический подъем.

Фокус инвесторов на этом подъеме может оттянуть капитал от мега-ИИ-компаний к развивающимся рынкам, которые дешевы. Уотлинг оценивает вероятность такого сценария менее 20%, аргументируя, что ИИ-мания продолжится, пока не исчезнут дешевые деньги.

Риск, по мнению Боба Сэвиджа из BNY, в том, что ФРС проведет меньше снижений ставок, чем ожидалось, а инфляция останется липкой. Сэвидж верит, что баланс между ценовой стабильностью и инфляцией активов будет направлять как монетарную политику, так и позиционирование портфелей.

Инвесторам следует отслеживать финансовые условия, динамику ликвидности и ротацию секторов, особенно сдвиги от IT к финансовому и потребительскому секторам. Стабильные, но повышенные оценки благоприятствуют селективному подходу, подчеркивая компании с устойчивой маржей и глобальными связями.

Лиза Шалетт из Morgan Stanley призывает к 'максимальной диверсификации' — с международными акциями, реальными активами, золотом и недвижимостью — но все же предпочитает акции 'Великолепной семерки' и бенефициаров ИИ в США. Эти компании могли переписать 'руководство по инвестициям и изменить рамки центральных банков'. Но рынок нуждается в доказательствах, что ИИ приносит доходы и прибыли для других, иначе терпение иссякнет. Этого еще нет.

Сезон отчетности показал, что инфляция почти исчезла из корпоративной повестки. Поиск в Bloomberg Document Search выявил, что она упоминалась в звонках по отчетности меньше, чем в любом квартале с 2020 года.

Это противоречит выборам в США на прошлой неделе, где кандидаты с разных позиций политического спектра победили, акцентируя инфляцию и доступность. Ожидания потребителей указывают на persisting страх роста цен, хотя разные опросы начали расходиться. Вот как варьировались пятилетние прогнозы потребителей по данным Нью-Йоркского ФРС и Мичиганского университета, опубликованным на прошлой неделе.

Поляризация партий усложняет измерения; с республиканцем в Белом доме демократы ожидают худшей инфляции. Но Мичиган принес хорошие новости стратегиям демократов и плохие для Белого дома — независимые теперь ближе к демократам, а республиканские надежды на победу над инфляцией отступают.

Критический вопрос, без ясности, — влияние тарифов. Институт бизнеса в глобальном обществе Гарвардского университета показывает, что цены на импортные товары выросли заметно больше, чем на отечественные в этом году, предполагая влияние (пока умеренное).

Тарифы, по оценкам, добавляют более 0,5 процентных пункта к заголовочному ИПЦ. Это значительный разрыв.

Эти цифры стоит отслеживать при дефиците данных. Если инфляция значительно вырастет, доказательства из звонков по отчетности указывают, что гендиректора не готовы к этому.