Неопределённость в механизмах выплат кредитных дефолтных свопов приводит к выводу инвесторов из торгов с Ardagh Group

Неопределённость относительно правил выплат по кредитным дефолтным свопам (CDS) вызывает замешательство среди трейдеров в преддверии возможного расчёта, связанного с ирландским производителем стеклянных бутылок и упаковки Ardagh Group SA.

Покупатели и продавцы деривативных контрактов на долг компании вынуждены гадать о точном времени так называемого кредитного события — момента, когда должна сработать защита, подобная страхованию, — что побуждает некоторых держателей закрывать позиции, не зная, получат ли они компенсацию.

Этот случай может стать очередным примером того, как рынок CDS не всегда обеспечивает ожидаемую защиту покупателям, особенно по мере усложнения структур корпоративного долга и разрешения споров вне традиционных судебных процессов.

Многие участники рынка оценили ситуацию и приняли вероятностное решение, закрыв позиции, несмотря на уверенность в своей оценке дела, отметил представитель юридической фирмы, представляющий интересы некоторых покупателей CDS Ardagh.

Причина неопределённости с timing связана с консенсусным путём реализации сделки. Переговоры между Ardagh, контролируемой ирландским миллиардером Полом Коулсоном, держателями облигаций и кредиторами начались в начале 2024 года. Сделка, передающая компанию кредиторам, была согласована в июле и получила поддержку более 90% инвесторов в обеспеченный и необеспеченный долг в августе. Дружественное соглашение было объявлено 12 ноября, и реструктуризация завершилась в тот же день.

Комитет по определениям кредитных деривативов, курирующий рынок свопов, установил, что кредитное событие произошло не позднее дня завершения реструктуризации. Однако комитет не смог определить, произошло ли оно раньше, и вынужден был привлечь внешнюю экспертную группу для вынесения решения. Окончательное решение ожидается к 16 декабря, согласно уведомлению на сайте комитета.

Хотя наиболее распространённые CDS-контракты имеют стандартный срок пять лет, возможна торговля более краткосрочными контрактами с погашением в три или шесть месяцев. В случае с Ardagh некоторые покупатели защиты закрыли сделки досрочно, а часть контрактов могла истечь, поскольку основные кредиторы присоединились к сделке по долгу летом.

Общий номинальный объём открытых контрактов CDS, связанных с Ardagh, составил 165 миллионов долларов на конец октября, согласно данным Depository Trust & Clearing Corporation. В начале июня этот показатель был около 230 миллионов долларов.

Считается, что событие реструктуризации произошло значительно раньше 12 ноября, поскольку кредитное событие активируется при достижении соглашения, обязательного для всех держателей.

Существует твёрдая основа по контракту для решения, соответствующего коммерческой реальности.

Некоторые участники рынка CDS оспаривают эту интерпретацию, указывая, что обязательное соглашение возникло только после принятия компанией поданных нот 12 ноября, по данным информированного источника. Они утверждают, что решение в пользу раннего срабатывания может усилить неопределённость в будущих реструктуризациях.

Дополнительная сложность возникает из технических аспектов процесса выплат. Традиционно облигации, лежащие в основе дериватива, должны быть поставлены на аукционе, организованном комитетом, для определения цены CDS. В этом случае, поскольку консенсусная сделка вступила в силу, необеспеченные ноты были аннулированы в рамках процесса, и их больше не существует.

Обязательство для поставки должно представлять собой действующее требование по долгу на момент кредитного события, отметил портфельный менеджер XAIA Investment GmbH. Старшие необеспеченные ноты больше не существуют как долг, а акционерный капитал не квалифицируется как поставляемое обязательство по определениям Международной ассоциации свопов и деривативов.

Однако комитет имеет право вносить ограниченные изменения в условия аукциона в особых случаях.

Вопрос о том, будут ли старшие необеспеченные ноты, выпущенные Ardagh Packaging Finance Plc, считаться поставляемыми обязательствами в случае кредитного события, ещё предстоит решить экспертной группе.

Окончательное решение внешних экспертов по timing события и порядку расчёта свопов может быть значимым не только для инвесторов в CDS Ardagh, но и для более широкого рынка, где сделки по долгу вне суда заменяют многие традиционные судебные процедуры.

Так называемые упражнения по управлению обязательствами могут занимать месяцы и трактоваться по-разному в различных юрисдикциях — например, в США вне-судебные реструктуризации обычно не считаются кредитными событиями для целей CDS, — что оставляет пространство для противоречивых интерпретаций.