Перспективы европейского исключительства: анализ Виктора Шветса по экономике и инвестициям ЕС

Приветствуем в обзоре, где представлены ежедневные материалы из мира финансов и экономики. Сегодня мы публикуем мнение Виктора Шветса, руководителя глобальной стратегии в Macquarie Capital. Представленные взгляды являются исключительно его личными и не отражают позицию компании.

Общественное восприятие Европейского союза как региона с низкой динамикой, уступающего в технологическом развитии США и Китаю, укоренилось настолько глубоко, что даже обсуждение возможности европейского исключительства вызывает сомнения. Инвесторы привыкли рассматривать Европу как музей – не только из-за исторических памятников, но и как символ образа жизни, не ориентированного на максимизацию доходности. Длинные обеды и августовские отпуска, по стереотипу, не способствуют повышению производительности или прибыли. Однако ситуация может меняться, и сейчас возникает вопрос о долгосрочных инвестиционных возможностях в ЕС.

Чтобы ответить на этот вопрос, стоит использовать более широкий подход, чем стандартные метрики Уолл-стрит.

Принято считать, что ЕС не адаптирован к современным реалиям. Пропуск программной революции замедлил темпы роста и ослабил глобальное положение по сравнению с США. Примером служит ВВП: в 2010 году он составлял 97% от уровня США, а к 2024 году снизился до 67%. ВВП на душу населения упал с 68% до 50%, что ставит ЕС ниже самого бедного штата США – Миссисипи.

Тем не менее, ЕС далек от сравнения с Миссисипи, поскольку такие оценки искажены сильным долларом США и не учитывают паритет покупательной способности (ППС). С корректировкой картина выглядит мягче: в 2024 году ВВП ЕС по постоянным ценам с учетом ППС достигал около 95% от уровня США, а ВВП на душу населения – около 73%. Учитывая большую равномерность распределения доходов и благосостояния в ЕС – коэффициент Джини 0,29 против 0,47 в США – разница в медианном доходе или богатстве на душу населения еще меньше. США крупнее и богаче Европы, но финансовый разрыв не так велик, как принято думать.

Действительно, за последние два десятилетия темпы роста ЕС отставали от США примерно на 100 базисных пунктов, что связано с отставанием в цифровых технологиях, как отметил Марио Драгхи. Многофакторная производительность в ЕС снижалась на 0,3%, в то время как в США росла на 0,8%. По данным Total Economic Data Base, вклад информационно-коммуникационных технологий (ИКТ) в капитал составил 37% в ЕС против 51% в США. Аналогичная ситуация с нематериальными активами: по исследованию Коррадо и Хасскела, в 2020 году они обеспечивали около 57% частного ВВП США, в то время как в ЕС – около 42%.

Однако, исключая технологические суперкластеры, рост и производительность ЕС сопоставимы с США. В номинальном выражении производительность ЕС на 30% ниже американской, но с учетом ППС и меньшего количества отработанных часов (европейцы работают меньше), разница в производительности труда составляет менее 10%, а в многих отраслях даже выше. То же касается интеллектуального капитала: несмотря на слабое присутствие в софте, ЕС обеспечивает около 20% глобальных триадических патентных семей – примерно на уровне США (до 25% с учетом Великобритании и Швейцарии).

В конечном итоге, ключевыми факторами являются продолжительность жизни и качество жизни, где ЕС значительно опережает США.

По данным Всемирного банка и ООН, средняя продолжительность жизни в ЕС – 82 года, в некоторых странах – 84–85 лет, в США – около 78 лет, а в штатах вроде Флориды – ближе к 76. Аналогично другие показатели: младенческая смертность в ЕС – 2–3 на 1000 живорождений против 5 в США; материнская смертность – 5 на 100 000 против 15–20 в США.

Несмотря на изображения насилия, связанного с иммигрантами, уровень умышленных убийств в ЕС – менее 2 на 100 000, в США – 6. В 2024 году смертность от ДТП в США составила 12 на 100 000 против 4 в ЕС. Можно продолжать, включая проблемы с образованием в США, обремененным долгом в 1,6 трлн долларов по студенческим кредитам, но показательнее разница в уровне заключенных: в США он сравним с Туркменистаном, Кубой и Никарагуа – в 5–10 раз выше, чем в ЕС. Сегодня более 60 млн американцев имеют судимости, без эффективной реинтеграции и с ограничениями прав.

Прежде чем возразить разнообразием общества США, отметим, что доля иностранных жителей – около 15% как в США, так и в странах ЕС, что меньше, чем в Австралии (32%) или Канаде (23%), где качество жизни схоже с европейским. Требуется ли такая цена для стимулирования предпринимательства и роста?

Эти аспекты качества жизни объясняют меньшую поляризацию в ЕС.

Хотя комментарии фокусируются на цифрах, а инвесторы игнорируют не quantifiable факторы, институциональная и социальная основа определяет долгосрочные перспективы экономики. В этом смысле США можно считать Старым миром, а ЕС – Новым. Хотя сейчас это переворачивает привычные взгляды, события вроде второго президентства Трампа выявили хрупкость институтов США.

США борются с конституцией XVIII века, отражающей противоречия отцов-основателей, подозрительных к демократии и монархии. Документ структурирован по образцу Римской республики с монархическим (президентство), демократическим (палата представителей) и аристократическим (сенат) элементами, без четкого разделения властей, включая судебную. Система усложнена устаревшей мажоритарной системой с практиками вроде геримандеринга, усиливающими поляризацию. Неудивительно, что ветви власти сталкиваются, склоняясь к крайностям.

Пережив ужасы мировых войн, ЕС выстроил систему строгих правил, чтобы избежать повторения разрушений. Это привело к сложной структуре, основанной на множестве норм, которая в хорошие времена тормозит динамику, но в кризисы делает систему устойчивой.

Современные демократии, включая большинство стран ЕС, не разделяют исполнительную и законодательную ветви, заставляя правительства работать через законы, а не указы. Кроме Франции, страны ЕС используют пропорциональные системы, избегая дискриминации и геримандеринга, что размягчает поляризацию, хотя усложняет коалиции.

Из-за разной истории и структур крайне правые в ЕС отличаются от американских. Оба делят ксенофобию, национализм и консерватизм, но различаются в подходах. В Европе они предпочитают работать в рамках правил, а не разрушать их. Аналога DOGE в ЕС не возникнет.

Должны ли инвесторы учитывать эти факторы? Да, они определяют качество и устойчивость институтов, на которых держатся экономики. До 2010 года качество институтов в США и других развитых странах было схожим, но по индикаторам WGI с тех пор США заметно отстали – ближе к Греции и Италии, чем к Германии, Нидерландам, Канаде или Австралии, особенно по контролю коррупции, политической стабильности, регуляторной ясности и независимости бюрократии. В 2025 году оценки США, вероятно, снизятся дальше. Академическая литература подтверждает связь между процветанием и институтами: их эрозия приводит к замедлению роста, росту поляризации и снижению компетентности политики.

В условиях сегодняшней турбулентности стоит ли инвесторам снижать рисковую премию для правил ЕС? Ответ – да.

В мире относительной привлекательности актуален вопрос американского исключительства.

С 1970-х до 1990-х США не выделялись, но за последние два десятилетия вера в их исключительность стала доминирующей – не шортить США и не хеджировать доллар. Это строилось на трех столпах.

Во-первых, формирование технологических кластеров за четыре десятилетия. С Ванневара Буша в 1940-х до 1980-х ось изобретательность-инновации развивалась уникально: от фундаментальных исследований (финансируемых государством) к венчурному капиталу и продуктам. Ни ЕС, ни Китай не воспроизвели эффект кластеров вроде Силиконовой долины, Бостона, Чикаго или Триангла в Северной Каролине.

Во-вторых, открытие глобальных капитальных счетов Полом Волкером с 1980-х, распространившееся в 1990-х. Позиция США как глобального центра привлекла приток капитала, позволив частному сектору снизить сбережения до 3–5%, а государству – увеличить расходы, ускоряя рост ВВП, но за счет дефицита текущего счета. Корпоративная рентабельность капитала в 22% вряд ли была бы возможна без этого.

В-третьих, либеральные иммиграционные и корпоративные политики десятилетиями. Несмотря на деиндустриализацию, они позволили добавлять рабочую силу и эффективно использовать капитал.

Вопрос для инвесторов: подрывают ли политики Трампа 2.0 – торговля, иммиграция, капитал, тарифы, геополитика – способность США добавлять ресурсы, растить продуктивность и привлекать капитал? Ответ – да, это не крах, но постоянное ослабление.

Для ЕС вызов обратный: блок слишком много сберегает и мало тратит, экспортируя капитал в США через профицит текущего счета. Это приводит к низкому росту, двойной торговой зависимости по сравнению с США и рентабельности капитала вполовину меньшей.

Тезис: война России и Украины, экономическая политика Китая и Трамп 2.0 заставляют ЕС решать узкие места – чрезмерные сбережения, укрепление безопасности и технологий для снижения зависимости от США и Китая, интеграцию капитальных рынков, снижение барьеров внутри ЕС, завершение торговых соглашений (с Индией, Индонезией, МЕРКОСУР) и поддержку кластеров. По оценкам МВФ и ЕЦБ, нетарифные барьеры внутри ЕС эквивалентны 45–65% для товаров и 100% для услуг.

Есть ли признаки прогресса? В Европе все непросто, но обсуждаются предложения, включая коалиции желающих для обхода вето, совместные облигации, единый рынок технологий и финансирование обороны.

Это потребует времени, но политически ЕС начал трансформацию: меньше сбережений, больше трат, глубже интеграция, что приведет к ускорению роста, снижению торговой зависимости и повышению рентабельности.

С инвестиционной точки зрения, это не замена США, а признание: в многополярном мире никто не исключителен, все борются с проблемами. Диверсификация вернется, стереотипы ослабнут.

Хотя крах США или доллара не предвидится, желание диверсифицировать снизит долю доллара в глобальных рынках. США – 25% мирового ВВП и 15% торговли, но >80% валютных транзакций, 70% кредитов нерезидентам, 60% торгового финансирования, 56% резервов, 50% SWIFT, >65% в MSCI AC World.

Доля США в капитальных рынках в 2–4 раза превышает экономический вес. Как с фунтом, доллар теряет позиции быстрее (за 6 месяцев доля в резервах -2%), из-за волатильности политики и 'премии безумия'.

Евро – вторая по ликвидности валюта, 20–25% резервов, SWIFT, кредитов, MSCI, около 30% торгового финансирования. Ни одна другая не сравнится.

С января 2025 года инвесторы снижают воспринимаемый риск ЕС. В конце 2024 года премия по акциям ЕС (с учетом инфляции) – около 8%, или >500 б.п. к S&P 500; сейчас – 6%, падение на 200 б.п. Это объясняет outperforming акций еврозоны по S&P 500 в 2025 году, прервав потерю >50% относительной стоимости за декаду. Как в Японии 2011–2012, частные капиталы (Blackstone, Apollo, KKR, Carlyle) усиливают присутствие, чтобы использовать сбережения ЕС для трат.

ЕС может не быть исключительным, но в обыденные времена, несмотря на вызовы и стереотипы, он больше не аутсайдер. Секрет инвестиций – в распознавании изменений. Медленно, но ЕС меняется, обещая один из лучших глобальных рынков активов на годы вперед.