Инфляционные показатели в США выглядят подозрительно низкими и вызывают сомнения в их достоверности

В начале года макроэкономические данные США удивили в положительную сторону. Ожидалось, что инфляция потребительских цен в декабре вырастет из-за последствий федерального отключения в предыдущем году. Однако этого не произошло. Как общая, так и базовая инфляция достигли минимальных значений с начала постпандемийного цикла 2021 года.

Инфляция почти вернулась к целевому уровню, несмотря на рост цен на продукты питания. Этот отчет можно охарактеризовать как сбалансированный, что обычно нравится рынкам. Спокойствие в ценах на товары, подверженные влиянию тарифов, стало позитивным сигналом. Базовая инфляция на товары, где тарифы наиболее заметны, составила всего 1,4%.

Значительный ежемесячный рост цен на продукты питания, чувствительные с политической точки зрения, не связан с сокращением тарифов на импорт продовольствия, введенным в середине ноября. Цены на еду остаются на исторически умеренном уровне.

Несмотря на это, реакция рынков оказалась сдержанной из-за особенностей данных, указывающих на более сильный рост инфляции, чем на первый взгляд. Альтернативные меры базовой инфляции, включая обрезанную среднюю (исключающую выбросы), медиану, показатель для товаров с жесткими ценами и "супер-базовый" индикатор инфляции услуг без жилья, свидетельствуют о мягком повышении на уровне или выше верхней границы цели в 3% Федеральной резервной системы.

Под капотом данные оказались крепче, чем казалось. Базовая инфляция, вероятно, ближе к 3,0%. Некоторые компоненты показали резкие колебания, трудно объяснимые. После учета рекордных падений и ростов эти элементы снизили базовую инфляцию на 10 базисных пунктов. Особо необычны были месячные снижения на 3,3% для индекса услуг беспроводной телефонии, что само по себе уменьшило базовую инфляцию на 7,5 базисных пунктов, и на 14,35% для услуг по переезду и хранению.

Еще один повод для осторожности — дефлятор базового PCE, официальная цель Федеральной резервной системы, вероятно, вырастет больше, чем базовый ИПЦ. Он включает еду вне дома, цены на которую подскочили на 0,7%.

Наконец, политический шум и противоречивые меры политики влияют на инфляцию по-разному. Давление от тарифов компенсируется дефляционным эффектом от ужесточения иммиграции на рынке жилья. С чистой иммиграцией, приближающейся к нулю в этом году и избытком квартир, ожидается рост вакансий и снижение арендной платы. Однако эта тенденция повысит инфляцию в секторах, зависящих от рабочей силы мигрантов, таких как рестораны, гостиничный бизнес и досуг.

В Японии политические и экономические изменения усиливают друг друга. С момента избрания лидером Либерально-демократической партии Санаэ Такаичи в октябре, когда она стала первой женщиной-премьер-министром страны, произошли значительные сдвиги. Их последствия за пределами Японии только начинают ощущаться.

Такаичи стремится встряхнуть экономику, выходя из рутины, и ее высокие рейтинги дают политический капитал для реализации планов. Три месяца спустя период медового месяца продолжается. Это усиливает спекуляции о досрочных выборах, возможно, уже в следующем месяце. Рынки ставок уверены, что следующие выборы пройдут в первой половине года.

Как и ожидалось, это повысило доходность японских гособлигаций. Базовая 10-летняя доходность выросла на 7,6 базисных пункта во вторник, достигнув максимума за семь месяцев — 2,157%, уровня, последнего раз виденного в 1999 году. Взгляд на Японию как на страну постоянного низкого роста, кажется, ушел в прошлое. Разница между доходностью американских и японских облигаций резко сузилась. Обычно это укрепляет йену, но не сейчас. Разрыв между гособлигациями и валютой особенно заметен.

Это сильно влияет на ключевые экономические связи Японии с соседним Китаем. Йена достигла минимальной отметки по отношению к юаню с 1991 года, когда Дэн Сяопин продвигал модель роста на экспорте. Йена гораздо слабее, чем в 2015 году, когда падение курса йены-юаня привело к неожиданной девальвации в Китае.

Китайские деньги текут в Японию через туризм и инвестиции, а японский экспорт становится конкурентоспособнее. Это указывает на нереалистичный курс. Аналогично, carry trade — заимствование в йенах и инвестиции в мексиканское песо с более высокой доходностью — негативно сказалось на американском фондовом рынке с начала прошлого года, несмотря на рост доходности JGB.

Классический индикатор воспринимаемого рынками роста — относительная динамика акций по сравнению с облигациями — показывает, что инвесторы видят в действиях Такаичи турбонаддув для Японии. За последние пять лет этот показатель для Японии опережает американский.

Это впечатляюще. Япония имеет неиспользованный потенциал, но американский технологический сектор должен показывать более сильный рост. Что дальше? Вмешательство для укрепления йены выглядит реальным риском. Если оно когда-либо оправдано, то сейчас. Высокие доходности не отражают неустойчивости фискальной политики. Бремя процентов по японскому долгу и фискальный дефицит — среди самых низких в развитых странах, ниже, чем в США, Великобритании и еврозоне.

Япония имеет самые низкие чистые процентные платежи относительно ВВП среди ведущих экономик, хотя и ожидается обгон Германии в следующем году. Ее финансовый баланс — зарубежные активы минус иностранные holdings японских активов — здоровее, чем у США или Великобритании, уступая только Швейцарии среди крупных экономик.

Что-то должно измениться, так что carry-трейдерам стоит быть настороже. Такаичи предстоит работа по стимулированию роста, оправдывающего эти сдвиги. Если досрочные выборы не сработают, это станет серьезным разочарованием.

Внимание к частному кредиту немного ослабло после серии дефолтов в прошлом году, но проблемы не исчезли. Метапфорные тараканы, на которые намекал Джейми Даймон из JPMorgan, скрылись, но могут затаиться.

Периодические сигналы указывают на активность, но истинный масштаб проявится, если бум расходов на ИИ завершится. Оптимисты в кредитных рынках ссылаются на сильный cash flow гиперскейлеров и запас прочности рейтингов, считая опасения преувеличенными. Есть аргумент, что спрос на кредиты растет на фоне амбициозных планов capex в ИИ, что поднимет эмиссию корпоративных облигаций в США до 1,7 триллиона долларов в следующем году — максимума с постпандемийного бума 2021 года, когда ставки были нулевыми.

Эта волна предложения не обязательно расширит спреды. Предложение растет, но и спрос тоже, важен баланс. Сильный спрос поддерживается реинвестированием купонов, иностранным интересом и покупками ETF.

Частный кредит уязвим к экономическим шокам. Дефолты прошлого года усилились неопределенностью торговой политики и геополитики США. Заголовочные дефолты остались ниже 2%, но с учетом манипуляций обязательствами и выборочных дефолтов реальная ставка приближается к 5%. Заемщики балансируют, чтобы сохранить видимость стабильности.

Инвесторы перемещаются в Европу, где сбор средств достиг рекорда в 56 миллиардов евро за первые девять месяцев 2025 года, на 17% выше полного объема 2024 года в 48 миллиардов евро. Европейские фонды заняли 35% глобального сбора, против 24% в 2023 и 2024 годах.

Североамериканские фонды собрали 52 миллиарда долларов за тот же период, 24% от общего, против половины в предыдущие два года. Потенциальные препятствия — временные. Долгосрочный тренд позитивен. Корпоративное прямое кредитование остается ключевым. Снижение ставок облегчит давление на заемщиков под частным equity, а дальнейшие сокращения могут увеличить сделки, особенно с упрощением регуляций в США.