Может ли затишье на рынке облигаций спровоцировать момент Мински в сфере частных инвестиций и кредитования

Частные рынки стали популярным классом альтернативных активов благодаря высокой доходности и низкой корреляции с другими рынками. Увеличение готовности к рискам поддерживается одним из самых спокойных периодов на рынках за десятилетия, что вызывает вопросы о готовности инвесторов к следующему кредитному кризису. Согласно идеям экономиста Хаймана Мински, стабильность может порождать нестабильность.

До недавнего времени считалось, что геополитические риски типа 'черных лебедей' можно в основном игнорировать. Их долгосрочное влияние обычно ослабевало со временем, за исключением Великого финансового кризиса. Однако текущие события, такие как конфликт вокруг Гренландии и распродажа японских облигаций, влияют на глобальные рынки, что требует внимания к местам сосредоточения заемных рисков. Правила после последнего кризиса ввели меры защиты для финансовой системы, но они не распространяются на частный кредит.

Особо примечательна сильная зависимость от заимствований, особенно в быстро развивающемся секторе искусственного интеллекта. Расходы на ИИ превысили внутренние денежные потоки крупных технологических компаний и венчурного капитала, ориентированного на акции, что сделало частные рынки все более значимыми. Бум, финансируемый акциями, уступает место периоду, driven долгами, где частные кредиторы заменяют венчурных инвесторов как основных финансистов.

По мере удлинения экономического цикла условия получения частных кредитов становятся все более мягкими. Прямые кредиторы нарушают давнюю традицию, отказываясь от права управлять долгами заемщика в случае проблем. Ранее такие выгодные условия были доступны только крупным заемщикам, но теперь средние сделки также получают так называемые 'covenant-lite' условия. По данным S&P Global, доля таких сделок выросла с одной шестой части от общего объема в 2021 году до одной четвертой в прошлом году.

Чувство самоуспокоенности способствует этому тенденции, подобно тому, как ношение ремня безопасности побуждает к более быстрой езде. Это создает идеальные условия для внезапного краха, который может вызвать 'момент Мински', в соответствии с взглядами известного экономиста на то, что стабильность порождает нестабильность.

Тревогу вызывает накопление значительного узкого места для выхода в частных рынках. По состоянию на середину 2025 года фирмы частного капитала удерживают активы на 3 триллиона долларов, которые не удается реализовать. Традиционные пути ликвидности, такие как публичные размещения и стратегические приобретения, кажутся заблокированными. Согласно оценкам McKinsey, backlog в прошлом году был выше, чем в любой момент за последние два десятилетия.

Три месяца назад генеральный директор JPMorgan Chase Джейми Даймон предупредил после внезапного краха автокредитора Tricolor Holdings и поставщика автозапчастей First Brands Group, что дополнительные кредитные проблемы, или 'тараканы', вероятно, скрыты. Теперь некоторые из них проявляются в частных сделках.

Недавнее банкротство Saks произошло менее чем через год после того, как розничная икона получила поддержку в leveraged-сделке частного капитала от крупных игроков вроде G-III Apparel Group, Authentic Brands Group, Salesforce и Amazon. Это указывает на то, что запас прочности в таких сделках минимален, и даже бренды высокой ценности могут быстро перейти от сделки к банкротству.

Коллега Кэмерон Крайс отметил, что для переживания такого тихого рынка казначейских облигаций США нужно быть не моложе 75 лет. Это звучит позитивно, но на деле вызывает опасения.

Самоуспокоенность на рынке государственного долга США приводит к использованию левериджа, когда заимствуются огромные суммы под залог казначейских облигаций для ставок на других рынках. Например, учреждения могут занимать почти 98% стоимости казначейской ценной бумаги в операциях репо в так называемой 'basis trade', где хедж-фонды покупают наличные казначейские облигации и одновременно продают фьючерсы на них для прибыли от малых расхождений в ценах. Такие сделки требуют левериджа для окупаемости.

Чем ниже волатильность рынка, тем больше левериджа можно применить. Когда волатильность резко возрастает, эти сделки становятся слишком рискованными, возникает спешка к выходу, что волнует смежные рынки и создает неожиданные риски. Подобное наблюдалось в апреле, когда были объявлены взаимные тарифы, а также во время пандемийного dash for cash.

Казначейские облигации США были уязвимы к внезапному скачку доходности еще до геополитических волнений и роста доходности японских облигаций в начале недели. За последний четверть века такие спокойные периоды, кроме периода нулевых ставок в посткризисном рынке, за которым следовало резкое увеличение волатильности и значительные потери для инвесторов.

Даже когда торговые напряжения вокруг Гренландии усилились на этой неделе, побудив некоторые европейские круги к divestment казначейских облигаций США, волатильность на рынке облигаций оставалась низкой. Это косвенно указывает, что инвесторы не разворачивают риски.

Если эти риски не будут устранены к концу цикла, ставки для момента Мински возрастут. Хотя частные рынки относительно изолированы от давления продаж активов по правилам mark-to-market, если даже самый безопасный рынок внезапно распадется, мест для укрытия будет мало.

В 2026 году ожидается, что некоторые кредиторы частного кредита все чаще согласятся на более мягкие или отсутствие ковенантов, чтобы завоевать бизнес.