Эксперт Нил Дутта критикует подход ФРС к монетарной политике и призывает к смягчению в декабре

Приветствуем вас в нашей рассылке, где мы собираем ежедневный контент из мира финансов и экономики. Иногда это наши размышления о последних событиях на рынках, в финансах и экономике, а иногда — вклад от наших экспертов и источников. В любом случае, это всегда будет полезно и интересно.

Сегодня мы рады представить материал от постоянного гостя нашей программы Нила Дутты из Renaissance Macro Research. Это изначально было заметкой для клиентов под названием «Монетарные ошибки», и Нил разрешил нам опубликовать её здесь.

Сторонники жесткой монетарной политики набирают популярность на этой неделе, хотя, как я объясню, доказательства в пользу их позиции на периферии ослабевают.

Экономическая перспектива требует не только снижения ставки в декабре, но и сигнала о дополнительном смягчении в 2026 году. Это актуально по нескольким направлениям, и компромиссы не так обременительны, как утверждают ястребы.

Во-первых, рынок труда замедляется. Хотя официальные данные пока стабильны, альтернативные индикаторы не указывают на стабилизацию условий. Наиболее отслеживаемые частные данные свидетельствуют о продолжающемся охлаждении.

Ястребы утверждают, что замедление роста занятости в основном связано со снижением предложения труда из-за ужесточения иммиграционного контроля. Я не согласен с этим по нескольким причинам:

Вкратце, основная причина слабости на рынке труда — это спрос, а не предложение.

Представители ФРС кажутся странно беспечными в отношении перспектив рынка труда. Речь не столько о текущем положении, сколько о направлении движения. На последней пресс-конференции председатель ФРС Джером Пауэлл упоминал низкий уровень первичных заявок на пособия по безработице не менее трех раз — словно это достаточное условие для отсутствия беспокойства о рынке труда. Эта узконаправленная фиксация на первичных заявках упускает несколько моментов:

Это вопрос распределения рисков. Не сложно понять, почему уровень безработицы продолжит расти от текущих значений. В настоящем спаде консенсус обычно предполагает постепенный линейный рост безработицы. Нет способа заранее знать, перейдут ли условия рынка труда от линейного к нелинейному развитию. Исторически консенсус никогда не предвидит этого даже после его наступления. То, что сейчас всё развивается стабильно, не исключает возможности нестабильного сдвига позже.

Риски роста инфляции — это главное оправдание позиции ястребов. Замедление занятости затрудняет видимость устойчивых ценовых давлений. Однако даже здесь аргументы не кажутся убедительными.

За последние шесть месяцев базовый индекс PCE вырос на 2,5% — это несколько более медленный темп, чем в прошлом году. Кроме того, часть недавнего роста базовой инфляции связана с не наблюдаемыми ценами. Например, рост цен на акции повысил затраты на управление портфелями.

Важная часть — это прогноз, и есть несколько причин ожидать возобновления дезинфляционных давлений в ближайшие кварталы:

Замедление инфляции в секторе услуг, таком как аренда и рестораны, особенно заметно, поскольку эти цены формируются с учетом инфляционных ожиданий. Если ожидания домохозяйств и бизнеса по инфляции выходили из-под контроля, то sticky-цены вроде аренды и ресторанов ускорялись бы. К сожалению, этого не происходит. Хотя внимание уделялось одному конкретному показателю ожиданий потребителей, ожидания бизнеса по инфляции остались на уровне годовой давности. Фирмы учитывают более широкий набор информации при формировании ожиданий, чем потребители.

Действительно, тарифы повысили цены на отдельные товары. Базовая инфляция CPI для товаров без учета подержанных автомобилей выросла на 3,2% в годовом исчислении за шесть месяцев, закончившихся в сентябре, — это самый быстрый темп за период с начала пандемии.

Тем не менее, любопытно, как история с тарифами менялась на протяжении года. Сначала утверждалось, что фирмы повысят цены до введения тарифов. Затем — что фирмы сначала сократят запасы, а потом повысят цены. Теперь же говорят: подождите до следующего года, повышения цен только откладываются.

Ясно, что с момента введения тарифов инфляция в целом оказывалась слабее ожидаемой. Это подразумевает меньшую передачу затрат, чем прогнозировалось. В конечном итоге, с охлаждением рынка труда домохозяйства не имеют средств для поглощения более высоких цен. Тарифы повышают затраты. Насколько они повысят цены для потребителей, зависит от обстоятельств.

Для инвесторов текущая ситуация сильно отличается от прошлогодней. Тогда разрыв между тем, что ФРС должна была сделать, и тем, что, по моему мнению, она сделает, не был особенно широк. Снижение ставки в прошлом году было проактивной мерой для поддержки рынка труда. В этом году разрыв, похоже, увеличивается. Мои взгляды всё больше расходятся с формирующимся консенсусом в FOMC.

Глядя на заседание в декабре, растёт хор голосов за бездействие, и если ФРС ничего не сделает в следующем месяце, то не сделает ничего и в январе. Не пропускают месяц, если планируют действовать в следующем. Я вижу либо ястребиное снижение (на 25 базисных пунктов с сигналом о бездействии в следующем году), либо ястребиное удержание.

В сентябре 2024 года много говорили о ястребином снижении на 50 базисных пунктов. Как мы утверждали тогда, не существует сценария, где снижение на 50 б.п. было бы ястребиным. Точно так же не существует сценария, где пропуск декабря можно считать голубиным. Пропуск заседания означает, что управление рисками завершено. Это значит, что впредь ФРС комфортно быть реактивной, ожидая очевидных сигналов перед принятием мер. Не лучший подход.