Крупная инвестиционная компания PAG инвестирует значительные средства в коммерческую недвижимость Китая, игнорируя пессимистичные прогнозы рынка

Инвестиционная компания PAG не следует за большинством участников рынка.

В то время как такие конкуренты, как BlackRock Inc. и Carlyle Group, сократили свое присутствие в секторе коммерческой недвижимости Китая, а аналитики на протяжении многих лет выражают обеспокоенность по поводу низкой уверенности потребителей в стране, PAG реализовала сложную инвестиционную схему, связанную с крупнейшим оператором торговых центров в Китае.

PAG вложила 2,8 миллиарда долларов в компанию, которая управляет торговыми центрами, разработанными проблемной Dalian Wanda Group Co., крупным игроком в коммерческой недвижимости, ставшим символом расширения на основе заемных средств в период бума рынка. Однако фирма не ограничилась этим: в этом году она организовала частое финансирование на 6,3 миллиарда долларов для фонда, владеющего частью этих торговых центров, что стало крупнейшей трансграничной сделкой на рынке коммерческой недвижимости Китая как минимум с 2021 года, согласно данным MSCI Research и расчетам Bloomberg.

В итоге PAG превратила первоначальное меньшинственное участие в компании с легкими активами в эффективный контроль над крупнейшим оператором торговых центров в Китае.

Специалисты отмечают, что структура сделки была согласована в пользу PAG, что позволило снизить оценку их существующего инвестирования, как указывает Ли Хуань, сооснователь управляющей активами компании Forest Capital Hong Kong Ltd., подчеркивая, что для этого потребовались смелость и стратегический подход.

Представители PAG и Wanda отказались от комментариев.

После завершения сделки конкуренты пытаются понять ее значение для сектора недвижимости, который ранее приносил значительные доходы магнатам и иностранным инвесторам, но в последние годы оказался в затяжном спаде. Местные компании по недвижимости допустили дефолт по облигациям на сумму более 130 миллиардов долларов с начала кризиса. Объем вынужденных продаж резко вырос. Уровень вакантности офисов достиг 40%.

Экспозиция PAG к стоимости торговых центров Wanda носит косвенный характер, и руководители фирмы рассматривают свою инвестицию как ставку на потребительский сектор, по словам информированного источника. Однако сделка может послужить примером того, как иностранные инвестиционные фонды находят ценность, ведя переговоры с проблемными гигантами недвижимости в Китае.

Сложности сделки также служат напоминанием о том, насколько непростой может быть инвестиционная деятельность в Китае, где долгожданное восстановление потребления и рынка недвижимости постоянно откладывается.

С момента первоначальной инвестиции четыре года назад PAG, управляющая активами на сумму более 55 миллиардов долларов, столкнулась с уходом соинвесторов, неоднократным отказом подразделения по управлению торговыми центрами в одобрении первичного публичного размещения акций, а также снижением как потребительского спроса, так и цен на недвижимость.

Эта история о том, как начальная инвестиция PAG в дочернюю компанию Wanda превратилась в многолетнюю эпопею, основана на интервью с более чем дюжиной источников, знакомых с деталями сделки. Большинство из них предпочли остаться анонимными, поскольку не уполномочены публично обсуждать транзакцию.

Вэйцзянь Шань, сооснователь и исполнительный председатель PAG, выделяется в динамичном мире инвестиций. Бывший академик, он продолжает уделять время написанию книг и статей для таких изданий, как Foreign Affairs.

Он также заслужил репутацию инвестора, готового идти против общего потока.

Работая в инвестиционной фирме Newbridge Capital в конце 1990-х годов, он способствовал поглощению Korea First Bank после азиатского финансового кризиса. В 2004 году он участвовал в приобретении Shenzhen Development Bank, помогая реструктурировать банк с плохими долгами в период, когда многие иностранные фонды все еще с осторожностью относились к материковому Китаю.

В условиях кризиса на рынке недвижимости Китая и замедления потребления инвестор из Гонконга разглядел новую возможность.

Dalian Wanda в 2010-х годах проводила стремительную экспансию, инвестируя в люксовые отели, голливудскую киностудию и даже испанский футбольный клуб. Основатель компании Ван Цзяньлинь стремился создать китайский аналог Walt Disney Co., объединив торговые центры, тематические парки и кинотеатры в культурно-деловой гигант.

После дефицита ликвидности Wanda изменила курс. Компания провела серию продаж активов, передав тематические парки местному конкуренту и в итоге избавившись от доли в Legendary Entertainment, голливудском производителе фильма Dune. Wanda также усилила переход к стратегии с легкими активами, защищая подразделение по управлению торговыми центрами от падения цен на недвижимость.

Эти шаги дали компании преимущество перед конкурентами, оставшимися сильно уязвимыми, когда кризис недвижимости ударил около пяти лет назад. Однако Wanda все равно нуждалась в средствах для преодоления трудностей.

В 2021 году PAG инвестировала 2,8 миллиарда долларов в Zhuhai Wanda Commercial Management, крупнейшего оператора торговых центров в Китае. Это позволило компании удвоить цель по сбору средств, поскольку присоединились инвесторы вроде китайского технологического гиганта Tencent Holdings Ltd. и американской инвестиционной фирмы Warburg Pincus, и раунд финансирования в итоге достиг около 6 миллиардов долларов.

Сделка подчеркивает уверенность PAG в том, что внутреннее потребление останется ключевым фактором экономического роста Китая, как отмечает Патрик Люи, главный инвестиционный директор GRT Capital Management, специализирующийся на частных инвестициях и кредитах.

Однако сделка вскоре столкнулась с трудностями. Регулятор по ценным бумагам Китая неоднократно отказал в одобрении планового первичного публичного размещения, лишив инвесторов простого пути выхода. План по выпуску обеспеченных активами ценных бумаг от Dalian Wanda Commercial Management Group Co., материнской компании Zhuhai Wanda, был отменен, усиливая давление на финансирование. Инвесторы в долговые инструменты распродавали долларовые облигации группы, что привело к переходу доходности Wanda в зону проблемных активов.

PAG и другие спонсоры имели право на выкуп инвестиций с внутренней нормой доходности 8% в год, если подразделение по управлению торговыми центрами не сможет провести успешное размещение к концу 2023 года, по словам информированных источников. Когда компания попросила дополнительное время, многие инвесторы отказались, что привело к новому раунду переговоров.

Руководители PAG отметили, что даже во время пандемии, когда расходы потребителей сократились из-за роста сбережений и снижения поездок, торговые центры Wanda сохраняли высокий уровень заполняемости, по словам источников. Это повысило привлекательность повторных инвестиций, позволяя фирме участвовать в относительно устойчивом сегменте китайского потребления на фоне общего пессимизма относительно расходов.

Фирма возглавила консорциум, включающий Abu Dhabi Investment Authority и Mubadala Investment Co., который приобрел 60% акций Newland Commercial Management, newly созданной холдинговой компании для Zhuhai Wanda, управляющей теперь более чем 500 торговыми центрами. Сделка была закрыта примерно на треть от оценки компании на момент первоначальной инвестиции PAG, по словам источника.

Wanda использовала вырученные средства для выкупа всех акционеров из предыдущего раунда финансирования, включая PAG, указал источник.

Некоторые инвесторы решили выйти. Warburg Pincus была среди участников раннего раунда, стремившихся к выходу, в то время как девелопер Country Garden продал свои акции обратно Wanda. Местный фонд Trustar и американский специалист по альтернативным инвестициям Ares Management решили реинвестировать, согласно пресс-релизу того времени.

Кризис для Wanda был отложен, но сделка создала новую проблему: продажа подразделения по управлению торговыми центрами повлекла налоговые обязательства для компании, все еще обремененной долгами. Как фирме, уже отказавшейся от контроля над своим ключевым бизнесом с легкими активами, извлечь ценность из сотен торговых центров в условиях спада на рынке недвижимости Китая?

Решение пришло в начале этого года. PAG организовала поддержку фонда по приобретению портфеля торговых центров от Dalian Wanda, с участием Sunshine Life Insurance Corp., вернувшегося инвестора Tencent и транспортного средства, поддерживаемого JD.com Inc. Это дало инвесторам эффективный контроль над торговыми центрами с арендаторами, включая ювелирные магазины, кинотеатры и иностранных ритейлеров вроде Adidas и Nike.

Сделка структурирована как фонд на 45 миллиардов юаней (6,3 миллиарда долларов). Это меньше предыдущих разговоров о 50 миллиардах юаней, а сделка охватывала 41 торговый центр вместо 48, одобренных регуляторами. Фонд включал около 24 миллиардов юаней финансирования от банков и имел мезониновый транш, приоритетные акции и обыкновенные акции, по словам источника.

Хотя сама PAG не участвовала в частном кредитном финансировании, Newland, теперь контролируемая консорциумом под руководством PAG, сделала это, взяв часть акционного транша, который обеспечивает поддержку для мезониновых и старших долговых инвесторов, указал источник.

Эта структура является классическим методом поощрения консервативных кредиторов присоединяться к финансированию относительно рискованных активов. Разделяя сделку на транши, с гарантией приоритетного возврата верхним уровням в случае дефолта, нижние уровни фактически предоставляют улучшение кредитного качества для старших кредиторов.

Wanda теперь рассматривает дополнительные продажи торговых центров для пополнения казны, что дает Newland и другим инвесторам шанс увеличить свое присутствие, по словам источников.

На мероприятии Bloomberg Weekend в Гонконге в июне Вэйцзянь Шань выразил оптимизм относительно пострадавшего рынка недвижимости Китая и надежды на то, что завершение спада в итоге стимулирует потребление.

Рынок жилья приближается к дну или уже достиг его, отметил он. Условия сегодня гораздо лучше для мер стимулирования, которые могут повысить уверенность и частное потребление.

Уже есть признаки того, что Пекин может предоставить дополнительную помощь. В октябре на ключевом политическом собрании китайские лидеры заявили о желании значительно увеличить долю потребления в экономике. Политики также рассматривают варианты для смягчения спада на рынке недвижимости, включая субсидии на ипотеку и более крупные налоговые вычеты по доходам для заемщиков.

Однако потребительские расходы в стране остаются нестабильными. Китай переживает самое длительное замедление роста потребления с момента потери импульса послеотскока от Covid четыре года назад, что указывает на ограничения попыток Пекина стимулировать расходы через целевые субсидии вместо широких реформ.

Способность PAG продолжать переговоры с Wanda частично объясняется тем, что компания, когда-то гигант, в критической ситуации проявляла необычную готовность пробовать любые решения для выживания. Ее продажи тематических парков и кинотеатров изменили грандиозное видение основателя Ван Цзяньлиня. Продажа мажоритарной доли в Zhuhai Wanda означала потерю контроля над прибыльной частью бизнеса.

Эта гибкость помогла PAG и другим инвесторам войти в проект. В долгосрочной перспективе это может дать им прибыльный выход, как считает Яо Ю, основатель исследовательской фирмы по кредитам RatingDog в Шэньчжэне.

Со временем эти активы могут быть проданы обратно Вану или связанным сторонам, отметил он. В реструктуризации выживание часто предшествует восстановлению.